4月11日晚上，上海浦山新金融发展基金会在线举办了“浦山讲坛”第十一期公益讲座，主题为：“疫情冲击下的全球金融市场与资产配置”。
CF40理事单位代表、富达国际亚太区首席投资官Paras Anand结合国内外金融环境，对疫情后的资本市场和投资组合发展策略进行了展望。
首先分享本期“小浦笔记”
文字参考
大家好。我是富达国际亚太区首席投资官Paras Anand，很荣幸受邀能与大家分享我对新冠疫情背景下全球金融市场和资产配置的看法。今天的内容大概分为两个部分：首先，讨论一下当前的大环境；接着，展望疫情后可能发生的变化，及其对投资者和政策制定者的影响。
当前金融环境分析
首先，我想请大家和我一起回顾二月的第二个星期。如果我们回到2月中旬的那个时间点，我们可以看到，当时的市场并没有对疫情引起足够重视。即使当时这一突发卫生事件已经持续有6-7个星期了。我认为，首先要问的一个问题是，当时市场没有足够重视？为什么没有更多地关注疫情对经济活动的影响？为什么没有更多地关注它对企业盈利的影响？
我认为真的需要考虑一下投资者当时看待这个问题的方式。 当时，投资者首先做的事情之一是回顾2003年的SARS和2009年的H1N1等事件。从某种意义上说，人们习惯性地将过去的公共卫生事件对标这次疫情。
历史告诉我们，在发生SARS和H1N1等公共卫生突发事件过后，市场的反弹表现相当强劲。但要注意，2003年、2009年的市场环境与2020年的市场环境非常不同。回顾SARS或H1N1时，他们都发生在市场经历了一段显著的熊市后，或者是经历了重大的价值损失之后。具体说来，SARS是发生在2001年和2002年之后发生的，那时候市场刚经历了90年代末互联网泡沫的破灭。2009年则是在我们经历了全球金融危机之后。因此，在这两个时期的市场环境与我们现在所处的环境有着根本不同。2020年的市场大环境是：许多资产类别都经历了一段相当长时间的的正回报。
因此我认为疫情初期没有投资者注意的原因在于，轻易地把过去的经验作为未来的指向，而没有考虑不同时期所处的金融环境。第二个让投资者轻视的原因在于，人们过分地依赖于这样一个想法，那就是：如果我们发现市场或者经济活动出现任何困难，那么美联储将使用货币政策干预市场，调整利率，以刺激经济活动，提振市场。
这是我们在过去几年中多次看到的一种模式。每当全球经济或美国经济出现隐忧，或者市场融资出现压力，美联储就会大举介入，向市场提供流动性，随后带动市场走高，并缓解了经济中出现的一些问题。我们刚刚说过，虽然货币政策在短期对金融市场有积极影响，但实际上对实体经济的影响很有限。我们认为，投资者依赖美联储在危机时提供货币政策救市，是一种自满的表现。我们认为这是一个不断增长的风险。我们认为，仅仅依靠美联储在市场面临压力时进行干预，这本身也是一个令人担忧的现象，而不应该是自满的理由。
那么让我们来看看是什么发生了改变？为什么在经历了前段时间的自满情绪之后，现在的市场震荡大幅上升，资本市场出现了上个月所经历的大幅抛售？我认为这实际上有两个原因。首先是越来越多人认识到这是一场全球性的公共卫生危机，而不是某种区域性的疾病。
虽然亚洲在2003年有一些应对SARS等突发卫生事件的经验，但我们看到欧美大致上都缺乏充足的准备。因此，我们很快就看到疫情在欧美的影响超过了亚洲。因此这种从区域性事件转为全球性危机的转变，彻底改变了投资者的心态，改变了对企业收益和经济活动影响的预估。
但第二件事，我认为真正给市场敲了个警钟的是美联储紧急降息。试图干预市场、先发制人。但与以往不同的是，降息非但没有如期提振市场，反而使市场恐慌。一般来说，央行的行动既是为了释放信号，也是为了对实体经济产生实际影响。但在此轮，这波操作并没有让市场平静下来，而是释放了令人忧虑的信号，从而实际上开始引起人们更大范围的忧虑、并引发全球市场资产的更大规模抛售。因此我认为真正让市场情绪从自满转向忧虑的两大因素，首先是认识到新冠疫情是全球性的；第二，单靠货币政策的干预是不够的。
我们再来看看随后发生的事情。大家进一步认识到，货币政策本身无法改善经济活动，但也许它只需为市场提供流动性。很快我们看到，各国政府都意识到需要在短期和中期配套采取财政措施，以应对疫情造成的需求断崖。
当我们考虑经济如何实现复苏时，全球经济战略正在从货币政策转向财政政策。并在疫情下重新“洗牌”。比如说，近几年世界各国领导人都在谈论基础设施支出的重要性以及此类财政刺激的重要性。但实际行动进展缓慢。我认为，很快这些政策会演变为更加协调一致的行动计划，而且会在中期改变经济战略的走势。
现在让我来谈谈另外两个因素，理解这两个因素对于剖析当前的大环境也非常重要。首先，我们看到各个市场都出现了混乱。我们看到石油输出国组织与俄罗斯之间围绕石油市场供应控制权出现了纷争。随着这种关系的破裂，我们看到油价在一天之内暴跌了30%。到目前为止，我们没有看到任何迹象表明石油市场将很快恢复秩序。因此，我们从公司层面的表现看到，石油公司开始减少资本支出，石油市场的其他部分也开始减产，我认为至少在中期内，我们都将处于低油价区间。
我想谈的第二个问题是美元。显然我们最近几周看到的是流动性危机。我们预计会看到的一件事 —— 那就是对美元的短期需求的激增，因为它仍然是全球贸易的重要组成部分。如果现在的情况不出现——流动性危机、经济活动受阻的情况不出现，预计美元指数应面临很大的上行压力。因此，有趣的现象是，在美联储采取措施为全球市场提供流动性之前，美元并没有像人们所预期的那样大幅上升。
我们认为，中期可能会看到美元贬值。为了说明这一点，让我们来聊一下美元的估值。当考虑美元表现时，美元估值的起点非常重要。当我们展望未来三五年，或未来更长时间，可能的回报是什么？以及货币的相对表现如何？
根据我们自己的外汇价值衡量标准来评判，我们认为美元相对于全球货币正被严重高估。这或许可以在一定程度上解释：尽管市场出现了流动性冲击，但我们为何没有看到美元在最近几周的强劲走势达到了人们所预期的程度。
再次强调，在我们开始思考美元中期走势时，回顾一下历史是非常重要的。回顾90年代末互联网繁荣时期，以及我们在2000年初看到的喧嚣和之后的经济衰退，美元是作为全球最昂贵的货币之一进入了那个时期的。
然后我们看到美元在接下来的十年里大幅贬值。事实上，根据当时多项指标显示，美元在2008年前后已经是最被低估的货币之一了。因此，金融危机之后的十年里，我们看到美元经历了长时间的升值，这并不奇怪。
我们今天发现，美元在贸易加权基础上变得再次昂贵。为了应对当前的危机和刺激未来的需求，美元的供应也在增加，为数额巨大的财政刺激计划提供资金。
因此，当估值的起始点就处在一个较高水平，加上不断增加的货币供应。我们有理由认为，未来两到五年将看到美元相对价值出现转折点。所以，在我们开始思考当前疫情过后的经济形势时，这是需要注意的一个重要问题。
最后，关于当前大环境，我想指出在前十年的市场环境中就已经看到的另外两个现象。首先，我们看到股票市场的资金在很大程度上从主动策略转向被动策略或指数化。这意味着投资者选择了——特别是考虑到我们一直处于市场普遍上涨的环境中——以相对较低的费用获得指数相对应的回报，而不是为主动型的资金管理付费。考虑到市场上一定程度的流动性供应以及所有资产的优异表现，特别是股票市场、尤其是全球股市和美国股市，这在某种程度上是一个非常有吸引力的做法。
有一个原因需要格外关注，当我们进入这场危机时，我们观察到投资者不一定会太受到股票价格的影响，而是更关注其基本面。因此，在我们不断学习、探索和理解市场上出现的抛售行为时，我们看到了更多的技术因素在起作用。我们看到ETF等新工具难以定价，ETF产品所宣称的流动性与资产实际表现不匹配，或者其他基于算法的投资与资产实际价值不匹配。这些策略实际上加剧了近几周的市场波动。
我想说的第二个现象是，过去十年间，市场特别是公开资本市场的另一个不寻常的特征是，投资者仍然选择将资本投向那些支付股息水平良好的高质量增长公司。因此，尽管我们已经处于一个很长的牛市中，我们所看到的风险偏好水平实际上非常有限。
然而，私募资本市场上已经出现了更大的风险偏好。所以像风险投资、私募股权，创业早期公司等，他们已经准备好将大量的资金投入到刚刚起步的业务和领域中，而这些业务尚未经历一轮完整市场周期的检验。所以投资者来说，这是一个值得反思的问题：在过去10年的周期中，潜在的最大资本量在哪里？可以说，不一定是在公开资本市场上。可能正如我们在90年代末的互联网热潮中看到的那样，反而是在私募资本市场。
因此，就像在任何市场出现转折点时所看到的那样，往往是私募资本市场、而不是公开市场，会面临最大的挑战。
未来资产配置趋势
现在我们来展望一下未来。综合当前大环境的所有因素，哪些是投资者和资产配置者要思考的一些真正重要的趋势？我这里指的未来不仅仅是6个月或12个月，而是我们将面对的整个市场周期。
首先要指出的是，面对这些巨大的变化时，比如说美元的贬值和石油价格的变化，显然亚洲是最大的受益者之一。我们坚信，在这一轮周期中，我们将看到亚洲带领世界走出这场危机。在亚洲，经济活动复苏将更快。也是在亚洲，我们看到了债券和股票市场涌现价值机会。同样，我们看到了企业回报的最佳前景也会出现在亚洲。
因此，当强势美元对经济的不利影响正在减弱时，鉴于亚洲许多经济体都是石油的净进口国，较低的油价将会刺激消费，并将提振中期的经济前景。这是我们在展望后疫情时期，大环境方面值得聚焦的因素之一。亚洲的增长故事正在发生变化，亚洲正成为全球范围内投资者和资产配置者赞誉和追捧的对象。
我想谈的第二个趋势是，危机过后可能发生的投资方式的改变，特别是自上而下分配资本的方式。对于大多数业内人士来说，他们往往先看是市场，然后是行业和板块。比如人们会先考虑先选择市场，比如欧洲，然后是行业和板块。
而我们发现，随着企业和公开市场的成熟，公司注册所在地与他们实际收入来源地的相关度非常低。我们举个欧洲的例子。在欧洲注册的公司，实际上它们的大部分收入都来自欧元区以外。他们大部分是跨国企业，只不过在欧洲上市。同样，随着公司的业务越来越多元化，企业之间的差异越来越大，传统的行业分类就愈显过时。可选消费企业和工业企业的商业模式可能有完全不同的驱动因素，但根据传统的分类法，它们恰好属于同一行业。因此，我们未来会看到传统分类法朝着主题性投资的方向进行转变。
通过主题性投资，投资者可以看到良好的长期投资回报，看到企业拥有更高透明度和更高水平的增长。但与其他投资策略一样，主题性投资策略也存在争议，这是因为许多人会以狭义的方式来定义这些主题。比如，有人会关注机器人、页岩石油等主题。但如果按照这个方式来定义主题的话，你最终会发现投资范围也很窄，个别企业的商业模式并不能代表你所投资的行业的机会。
我认为主题性投资策略必须采用不同的方式对企业进行分类，为投资者带来更广的投资机会，让人们获得不同领域的长期投资机会。比如，我们研究全球新兴市场中产阶级家庭的崛起，我们研究中国的消费趋势，我们研究全球人口趋势变化带来的影响……通过此类主题性投资策略，投资者可以重新找到长期投资目标。任何主题投资策略都必须把目光放长远，我们并不是每周都会看到投资回报，投资主题具有长期特性，投资回报同样具有长期属性。
在疫情结束后，我认为一个较有前景的领域将是责任投资。责任投资包括一系列不同的领域，但我们特别关注那些愿意为广大股东带来价值的企业和行业，而不是只关注小部分股东的利益。在这个领域配置资金，不仅能够获得较好的长期回报，同时能为社会、环境和整个世界带来积极变化，这些投资符合投资者自身的价值观以及全球可持续发展的价值。
比如，随着世界经济的不断发展和组织机构的不断变革，特别是在亚洲，水和废弃物管理领域将存在长期需求，这不仅将会给企业带来机遇，同时能够满足社会需求。
当我们研究这种战略时，我们不仅仅告诉投资者能创造多少收益，我们还会告诉投资者这种策略给社会、经济和环境带来的影响。比如，通过投资100万美元可以创造出多少饮用水、可以处理多少废弃水。投资者可以更直观的了解基金对社会的影响。随着社会不断发展，通过可持续投资策略，对最广大的利益相关者负责，这将成为未来的一大重点。
在目前的环境下，我认为一些行业会面临更高的监管要求，特别是一些最近10-15年出现的欧美企业，将面临更严格的监管。比如，美国一些科技类企业被要求更好地承担企业社会责任，算法需要变得更加透明，需要让用户在个人数据使用上拥有更大的决定权。
在这个领域，中国企业的表现有所不同。与美国企业相比，这些中国企业在发展中会考虑对社会更广泛的影响。而相比之下，美国科技企业会想办法如何应对监管，比如获得媒体公司的资质。类似uber的共享出行公司不得不更重视员工的权益。但这一切都在发生改变，大家都会更关注这些企业为社会带来的价值，正如腾讯和其他中国企业所做的那样。
对企业而言，第二个值得注意的因素是，最近10年里企业税一直在大幅下降。亚洲的企业税率基本保持稳定，而美国与英国的企业税率下降较多。随着经济和行政的发展，我们预计这种趋势即便不出现逆转，也至少将在短期内趋于稳定。但我认为投资者需要认识到，随着政府花费更多的资金来扶持经济发展，私人企业将承担更大的社会责任。因此，我们在未来必须关注企业税率。
小结
首先我认为，就新冠疫情而言，我们已经达到了全球市场的临界点。未来领导力模式将不同于我们在过去10年里所看到的。在过去10年里，全球市场基本是由美国领导的。而在未来的周期里，亚洲、中国、新兴市场将处于领导地位。
尽管投资回报的来源会发生很大的变化，但资金流动与客户偏好的调整可能会很慢。即便我相信主动投资会比被动投资带来更高的回报，但我们认为，被动投资策略在短期内仍将很有市场。同样，从中期来看，资金也许会继续流向上个周期中那些热门的投资策略。但作为投资者，我们同样必须思考哪些领域会带来最好的回报。
在疫情发生前，我们已经看到，过去二三十里的全球化趋势正在面临逆转。我们可以看到这种趋势正在加速。以供应链为例。当我们面临类似新冠疫情的危机时，人们会质疑全球供应链是否过长，一旦供应链受到破坏，将会影响产品的供应。我认为，从全球范围来看，部分供应链将转向本地化和区域化，来应对类似此次疫情所带来的影响。
正如我前面提到的，在应对危机和提振经济的过程中，政府将扮演重要的角色。这将影响央行和企业的角色。我们认为，与过去相比，它们将与政府更紧密地相联。因此，随着我们度过这次危机，关于央行独立性和企业独立性的看法将发生一定程度的改变。
正如我所强调的，亚洲将带领世界走出这场危机。但由于整个环境比较复杂，一些行业将会面临中期挑战。我们可能会看到，一些企业甚至一些行业面临流动性问题，会面临大幅度的整合重组。在这样的环境下，我们不能只看总体回报，也无法仅仅依靠某个基准指数就能获取良好的价值。因此，我们认为基本面价值、尤其是基于基本面的主动性投资将发挥更大的作用。
“浦山讲坛”是由上海浦山新金融发展基金会主办的在线公益讲座，由中国金融四十人论坛和上海新金融研究院提供学术支持，旨在搭建知名经济学家与经济金融界人士的高端交流平台。欢迎登陆浦山讲坛_新浪专题：https://finance.sina.cn/zt_d/psjt?from=singlemessage&isappinstalled=0，或者登录bilibili关注中国金融四十人论坛，通过“浦山讲坛”频道：https://space.bilibili.com/488994810/channel/detail?cid=118136，观看浦山讲坛视频回放。