3月29日晚上，上海浦山新金融发展基金会在线举办了“浦山讲坛”第八期公益讲座，主题为：“刺激政策得与失”。
上海浦山新金融发展基金会理事长、中国金融四十人论坛高级研究员张斌以美联储3月23日推出的无限量QE为切入口，深入剖析了当下应对疫情冲击和全球市场震荡的政策措施，以及使用这些政策应该关注的内在矛盾，并分析了中国下一步的政策方向。今天，为大家奉上本期精彩观点。
美国与全球
☞美联储干了什么？
美联储本轮刺激政策力度超过2008年，升级版量化宽松在舆论上引起较多不满。在客观评价美联储政策之前，需要先了解美联储“大放水”政策的类型和细节。美联储的刺激政策可总结为：我支持你借钱，支持你借更多的钱。为达到这一目的，政策大致可分为三类。
第一，把利率降为零，借钱可以不用付利息。
第二，出台各种贷款支持计划。比如，美联储可以直接购买政府发行的国债，购买银行出售的MBS（住房抵押贷款支持证券），购买ABS（资产支持证券）等，以支持政府、银行和企业的融资行为。另外，美联储还对中小企业、大雇主、地方政府进行信贷支持。
第三，支持其他与美联储有货币互换协议的国家。如果这些国家出现美元流动性短缺，美联储也可以进行货币互换提供美元流动性。这是因为国外很多机构也持有了大量美元计价的资产，包括美国国债和债券。如果这些外国机构因美元短缺而抛售国债，将对美国市场产生较大冲击。所以，美联储进行货币互换借出美元给其他国家，能够起到稳定美国金融市场的作用。
☞美联储为什么这么干？
第一，新冠冲击使经济陷入严重萧条的风险大增。由于新冠疫情的冲击，美国经济已出现不同程度的停摆，美国大部分经济学家都认为，美国可能会陷入不同程度的衰退。衰退已是必然，只不过是严重程度不一，因此必须采取刺激政策。
第二，金融市场急剧动荡，流动性短缺，可能影响金融体系的正常运转，使经济雪上加霜。美股连续熔断，股票、债券、大宗商品等市场都出现非常剧烈的震荡，还伴随着流动性短缺的问题。这可能造成金融机构不能正常工作，致使金融市场发债、银行贷款等融资行为受限，流动性不能有效传导至消费者和企业，加大经济的下行压力。
第三，大萧条是供求之间被放大的恶性循环，防止大萧条，越早采取措施，陷入恶性循环的幅度越低，救助的成本也越低。也有经济学家认为这是市场自身下沉和经济政策救助的赛跑，市场下沉得越深，政策托举的困难越大，政策救助开始得越早越好。
第四，支持借钱不仅是支持债务人，也是支持债权人、支持金融体系正常工作、支持购买力。支持借钱使债务人有能力偿还债务，保障了债权人利益。更重要的是，社会各部门之间的资金转移，并不会增加全社会总体的购买力，只有刺激借贷行为，才能使商业银行信用创造的机制发挥作用，为全社会增加更多货币。
例如，一笔500万的住房抵押贷款由借贷行为产生，从银行转到债务人账户，再转移至房地产商，又从房地产商转移至政府（买地）、员工（职工薪酬）及用于其他支出。这一过程，为全社会新增了500万元的购买力，而这一切都源于最初500万元的借贷行为。因此，积极的货币政策支持借贷行为，就是为了让人们手里都有现金，从而刺激购买力。这一举措在危机时期更为重要，因为现金流短缺很多企业会破产倒闭，更会进一步影响政府税收、员工工资等支付。这时保证企业获取贷款并正常运营，对维持全社会现金流转、刺激总需求是至关重要的。
☞无限量QE引发的争议
批评：现在的主要问题是新冠，钱不能治好新冠。
反驳：美联储管不了新冠，但是它要负责新冠带来的经济损失。不能因为新冠让经济受到更严重的损失，所以才需要放水。
批评：特朗普绑架了美联储，美联储丧失了独立性。
反驳：赞成或反对特朗普都是政治正确。美联储只是在做好份内的事，没有非常明确的证据证明美联储被特朗普绑架。事实上，美国民主党很多主流经济学家，对美联储现在的做法也非常赞同。
批评：美联储放水没用，因为钱到不了企业手里去。美联储放水之后很多钱囤积在金融部门，企业得到的钱并没有那么多。
反驳：但是反过来想，现在金融市场很动荡，金融机构有流动性困难，企业融资也有困难。如果现在银行没钱，金融市场没钱，那企业就更得不到钱。增加银行和金融市场的流动性，一定程度上能改善企业融资条件，为企业带来一定的帮助。
批评：危机背后是结构问题，发钱不能解决结构问题。收入分配、政策扭曲、美国社会保障政策、美国教育体制都存在着结构性问题，成为引发危机的因素。
反驳：结构性问题交给结构性政策工具解决，解决不了也不必付出大萧条的代价。大萧条可能会让结构更恶化。
批评：发钱太多是有后遗症的，低利率刺激金融资产价格泡沫，泡沫出现会带来一系列新问题。
反驳：这是一个两害相权取其轻的问题。如果不刺激，经济陷入衰退的危害更大。有人认为低利率自然造成资产价格高，但资产价格高不等于资产价格泡沫。防范金融资产价格泡沫主要还是靠宏观和微观审慎监管，不应该绑架货币政策。不能因为担心出现资产价格泡沫，就不采取货币政策刺激经济，资产价格泡沫和总需求不足是两个问题，需要两种解决手段，二者不能混为一谈。
批评：美元搞了大放水就完蛋了，美元就成废纸了。
反驳：美元的基础是美国经济和金融体系，二者同为美元成为强势货币、国际货币的依托。美联储职责在于保护美国经济金融体系，使之正常运行，避免经济陷入大萧条。因此，美联储放水是在保护美国经济和金融体系，也是在保护美元。
批评：低利率刺激经济效力下降，贷款需求不足，应该依靠财政政策发挥作用。
反驳：美国主流经济学家都认为货币政策刺激经济的效用在下降，应该更多依赖财政政策。甚至有些经济学家指出，正是因为财政政策不积极，才把货币政策逼到了零利率甚至负利率的地步。财政政策如果更积极一点货币政策空间就更多一点。因为财政政策背后政治因素更多，处理过程更困难，当财政政策在刺激总需求方面无所作为时，货币政策即使效率低也要进行刺激。
☞目前为止，各国财政做了什么？
财政政策的确需要更加积极，在新冠疫情冲击的背景下，各国财政政策力度是近几十年来最大的一次，远超次贷危机期间。比如，美国刚刚出台了一个两万亿美元的经济计划（相当于GDP的10%）。财政方面直接给居民和低收入群体发钱、为在疫情中失业的人补偿工资、为疫情期间不裁员的企业提供贷款鼓励、为受困企业设计贷款产品、为州政府及医院提供融资。德国、澳大利亚、西班牙、意大利、希腊等发达国家也都在做不同形式的财政刺激，且力度都很大。
财政政策加上各种信贷支持计划，大概能支配GDP的10%-20%的资金用于救助受困群体。大约需要GDP的1.5%-3%用于直接帮助在疫情中受伤最严重的群体度过最艰难的日子。如果在中国，即大概要拿出2-3万亿元用于财政直接帮扶，还需用10-20万亿元的刺激计划帮助经济复苏。
中国
☞中国需要大力度政策加码吗？
国内现在既有好消息也有坏消息。好消息是，国内疫情得到控制，复工情况也在改善，并且我国金融体系的运转相对比较正常。坏消息是，经济停摆力度大、时间长，企业、居民和地方政府资产负债表显著恶化，制约总需求；国内口罩短期内摘不下来，国外需求大幅下行使产业链供应受到威胁，为国内企业造成供求双杀；大量就业机会受到威胁。
总的来说，关于中国是否需要刺激政策也有不少争论，主要集中在以下几方面：
批评：放水的钱都去了房地产，只会造成房价泡沫。
反驳：新增一笔住房抵押贷款，钱通过地产商流向千家万户，增加了全社会购买力。在这个过程中，对房子购买力可能会增加，确实会让房价上涨。但解决高房价不应该绑架货币政策，不让货币政策发挥作用，勒紧全国人民的钱袋子，而应该立足于土地供给和公共服务。否则，社会信贷不再活跃，经济陷入衰退、失业激增，这会付出更大的代价。
解决高房价问题更应该立足于供给方。与国外大城市相比，我国一线城市的房价并不高，房价相对较高的其实是郊区。国外一个中产收入家庭在中心城区买不起房，但是能够在郊区买一套住房，也可以靠近大城市生活。但中国郊区房价也特别贵，中等收入家庭依旧无法负担。郊区房价高的重要原因是人口都希望流入大城市，改善生活，得到更好的就业机会，但是大城市的住房供给存在很大问题。在大城市买房60%-70%是支付了土地的价格，地价高不在于缺地，而与土地政策、郊区公共服务配套、基础设施建设、城轨交通等不足有很大关系。
批评：放水的钱都去了国有企业，不能提高效率。
反驳：这种说法有一定的道理，但也有误解的成分。过去几年，信贷增长最快的是居民部门和融资平台。从工业企业看，非国有工业企业的负债在全部工业企业负债的占比从2011年的35%上升到2018年70%。由于经济结构转型的因素，银行在信贷资源分配上并没有歧视非国有工业企业，反而使之增加了负债额度。
批评：放水会加剧系统性金融风险。
反驳：系统性金融风险主要来自融资平台，问题主要在于找商业金融机构借钱建设公益项目。从部门来看，居民部门坏账率很低，还本付息有保障。政府部门官方承认的债务率不高，国债投资价值仍受欢迎，偿债能力有保证。私人企业部门坏账率虽在上升，但总体规模较小，长期可以消化风险。系统性金融风险主要来自融资平台，地方融资平台在过去十年里大规模融资，相当多的地方融资平台在大规模“借新还旧”，自身产生的现金流不足以偿还贷款的本息。
融资平台基建增速较十年前已大幅放缓，但还本付息仍有压力，主要有两方面原因。
第一，地方政府收入在下降。我国工业部门在减速，而工业又是税收的一大来源。另外，过去地方政府基建项目主要是铁路、公路、机场等，能够带来现金流。而现在基建支出越来越偏向城市公共设施，大部分是公益类项目，现金流状况很差，基建的收益在下降。
第二，基建成本高企。地方政府基建项目的资金大多来源于商业金融机构，而非国债或地方政府债，这使得资金成本高企。政府融资渠道从发债到银行，再到影子银行，利率甚至高达10%左右。用高成本的资金去做没有收益或收益很低的基建项目，且有些基建项目分布不合理、设计不合理，这些都导致了偿债压力上升。
批评：基建出现了很多“鬼城”，浪费资源。
反驳：基建布局确实存在一些规划问题，但不能因此否定所有的基建项目。事实上，基建配套工程有效推动了我国城市化进程，数以亿计的农民工进入城市生活，未来城市发展和人口转移仍然需要基建支持。
批评：刺激政策会加剧产能过剩。
反驳：判断产能过剩不能直接看产量和供求状况，因为未来需求的变化无法预测。判断产能过剩更适合用间接的办法，观察产能积累过程中有没有政策的扭曲，有没有特别多的补贴，这些东西是难以持续的。解决产能过剩问题，关键是要去除政策扭曲，而不应该直接限制生产。
总体而言，反对声音未必都有道理，但它提出的问题需要在政策实施中进行调整，而赞成的声音也有养分，但要避免一味刺激的片面行为。因此，在必要时应该采取刺激政策和稳定经济政策。即使经济存在结构性问题等，但在当前也不必付出经济萧条、大规模失业的代价。
☞刺激政策如何趋利避害？
第一，需出台纾困政策，用财政资金直接帮助疫情中的受损群体。疫情期间，中低收入群体、劳动密集型企业、服务业都受到了巨大打击。中小企业资金流断裂、订单锐减，很难继续生存。因此，各地政府出台发放消费券，同时提供失业救济、税收减免、无息贷款等政策十分必要。这不仅有助于救助受损群体，还有助于防止需求过快下降，从而稳定经济运行。
第二，以2%-3%的通胀率（核心CPI）和就业为准绳，把握总量刺激政策的边界。振兴经济、防止经济陷入衰退，需要一定的刺激政策。但刺激政策是有边界的，并非力度越大越好。刺激政策的边界在于通胀。通胀是反映总供给、总需求力量对比的核心指标。需求如果大于供给，就不应该再刺激需求，2%-3%的通胀是最合适的通胀水平。这里以核心CPI作为衡量依据，剔除了CPI中食品和能源价格的影响，从而反映绝大部分商品和服务价格的变化。稳定通胀在2%-3%核心CPI的水平，同时保持相对充分的就业，应该以此为准绳来决定刺激与否以及刺激的力度。
第三，公益性基建项目应由政府出资，且基建项目要与人口、产业的流动方向一致。“四万亿”刺激计划中，正是公益类项目向商业金融机构融资，导致了大量隐性不良资产和全社会杠杆率的大幅上升。因此，本轮刺激政策的公益性基建项目应由政府发债筹资，降低资金成本。另外，基建项目不能全国普遍进行，而是要为人和经济发展服务，与人口的产业的流动方向保持一致。目前中国仍围绕着建设城市圈、都市群的核心发展，这些地区需要大量基建投入。而在人口流出、产业发展水平低的地区，更需要帮扶低收入群体的政策。
第四，应尽可能使用总量政策手段，避免针对特定行业的政策手段带来新的政策扭曲和产能过剩。
第五，刺激政策不是万能的，应抓住机遇推进结构改革。刺激政策只能保持总需求相对稳定，很多深层次的问题还需要推进结构改革来解决。越是在经济困难的环境下，机遇越有可能到来，应当抓住机遇制定结构性改革的政策。
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