浦山讲坛

“浦山讲坛”第8期:刺激政策得与失

日期: 2020-04-27
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        3月29日晚上,上海浦山新金融发展基金会在线举办了“浦山讲坛”第八期公益讲座,主题为:“刺激政策得与失”。


       上海浦山新金融发展基金会理事长、中国金融四十人论坛高级研究员张斌以美联储3月23日推出的无限量QE为切入口,深入剖析了当下应对疫情冲击和全球市场震荡的政策措施,以及使用这些政策应该关注的内在矛盾,并分析了中国下一步的政策方向。今天,为大家奉上本期精彩观点。


美国与全球


☞美联储干了什么?


美联储本轮刺激政策力度超过2008年,升级版量化宽松在舆论上引起较多不满。在客观评价美联储政策之前,需要先了解美联储“大放水”政策的类型和细节。美联储的刺激政策可总结为:我支持你借钱,支持你借更多的钱。为达到这一目的,政策大致可分为三类。


第一,把利率降为零,借钱可以不用付利息。


第二,出台各种贷款支持计划。比如,美联储可以直接购买政府发行的国债,购买银行出售的MBS(住房抵押贷款支持证券),购买ABS(资产支持证券)等,以支持政府、银行和企业的融资行为。另外,美联储还对中小企业、大雇主、地方政府进行信贷支持。


第三,支持其他与美联储有货币互换协议的国家。如果这些国家出现美元流动性短缺,美联储也可以进行货币互换提供美元流动性。这是因为国外很多机构也持有了大量美元计价的资产,包括美国国债和债券。如果这些外国机构因美元短缺而抛售国债,将对美国市场产生较大冲击。所以,美联储进行货币互换借出美元给其他国家,能够起到稳定美国金融市场的作用。


☞美联储为什么这么干?


第一,新冠冲击使经济陷入严重萧条的风险大增。由于新冠疫情的冲击,美国经济已出现不同程度的停摆,美国大部分经济学家都认为,美国可能会陷入不同程度的衰退。衰退已是必然,只不过是严重程度不一,因此必须采取刺激政策。


第二,金融市场急剧动荡,流动性短缺,可能影响金融体系的正常运转,使经济雪上加霜。美股连续熔断,股票、债券、大宗商品等市场都出现非常剧烈的震荡,还伴随着流动性短缺的问题。这可能造成金融机构不能正常工作,致使金融市场发债、银行贷款等融资行为受限,流动性不能有效传导至消费者和企业,加大经济的下行压力。


第三,大萧条是供求之间被放大的恶性循环,防止大萧条,越早采取措施,陷入恶性循环的幅度越低,救助的成本也越低。也有经济学家认为这是市场自身下沉和经济政策救助的赛跑,市场下沉得越深,政策托举的困难越大,政策救助开始得越早越好。


第四,支持借钱不仅是支持债务人,也是支持债权人、支持金融体系正常工作、支持购买力。支持借钱使债务人有能力偿还债务,保障了债权人利益。更重要的是,社会各部门之间的资金转移,并不会增加全社会总体的购买力,只有刺激借贷行为,才能使商业银行信用创造的机制发挥作用,为全社会增加更多货币。


例如,一笔500万的住房抵押贷款由借贷行为产生,从银行转到债务人账户,再转移至房地产商,又从房地产商转移至政府(买地)、员工(职工薪酬)及用于其他支出。这一过程,为全社会新增了500万元的购买力,而这一切都源于最初500万元的借贷行为。因此,积极的货币政策支持借贷行为,就是为了让人们手里都有现金,从而刺激购买力。这一举措在危机时期更为重要,因为现金流短缺很多企业会破产倒闭,更会进一步影响政府税收、员工工资等支付。这时保证企业获取贷款并正常运营,对维持全社会现金流转、刺激总需求是至关重要的。


☞无限量QE引发的争议


批评:现在的主要问题是新冠,钱不能治好新冠。


反驳:美联储管不了新冠,但是它要负责新冠带来的经济损失。不能因为新冠让经济受到更严重的损失,所以才需要放水。



批评:特朗普绑架了美联储,美联储丧失了独立性。

反驳:赞成或反对特朗普都是政治正确。美联储只是在做好份内的事,没有非常明确的证据证明美联储被特朗普绑架。事实上,美国民主党很多主流经济学家,对美联储现在的做法也非常赞同。



批评:美联储放水没用,因为钱到不了企业手里去。美联储放水之后很多钱囤积在金融部门,企业得到的钱并没有那么多。


反驳:但是反过来想,现在金融市场很动荡,金融机构有流动性困难,企业融资也有困难。如果现在银行没钱,金融市场没钱,那企业就更得不到钱。增加银行和金融市场的流动性,一定程度上能改善企业融资条件,为企业带来一定的帮助。



批评:危机背后是结构问题,发钱不能解决结构问题。收入分配、政策扭曲、美国社会保障政策、美国教育体制都存在着结构性问题,成为引发危机的因素。


反驳:结构性问题交给结构性政策工具解决,解决不了也不必付出大萧条的代价。大萧条可能会让结构更恶化。



批评:发钱太多是有后遗症的,低利率刺激金融资产价格泡沫,泡沫出现会带来一系列新问题。


反驳:这是一个两害相权取其轻的问题。如果不刺激,经济陷入衰退的危害更大。有人认为低利率自然造成资产价格高,但资产价格高不等于资产价格泡沫。防范金融资产价格泡沫主要还是靠宏观和微观审慎监管,不应该绑架货币政策。不能因为担心出现资产价格泡沫,就不采取货币政策刺激经济,资产价格泡沫和总需求不足是两个问题,需要两种解决手段,二者不能混为一谈。



批评:美元搞了大放水就完蛋了,美元就成废纸了。


反驳:美元的基础是美国经济和金融体系,二者同为美元成为强势货币、国际货币的依托。美联储职责在于保护美国经济金融体系,使之正常运行,避免经济陷入大萧条。因此,美联储放水是在保护美国经济和金融体系,也是在保护美元。



批评:低利率刺激经济效力下降,贷款需求不足,应该依靠财政政策发挥作用。


反驳:美国主流经济学家都认为货币政策刺激经济的效用在下降,应该更多依赖财政政策。甚至有些经济学家指出,正是因为财政政策不积极,才把货币政策逼到了零利率甚至负利率的地步。财政政策如果更积极一点货币政策空间就更多一点。因为财政政策背后政治因素更多,处理过程更困难,当财政政策在刺激总需求方面无所作为时,货币政策即使效率低也要进行刺激。



☞目前为止,各国财政做了什么?


财政政策的确需要更加积极,在新冠疫情冲击的背景下,各国财政政策力度是近几十年来最大的一次,远超次贷危机期间。比如,美国刚刚出台了一个两万亿美元的经济计划(相当于GDP的10%)。财政方面直接给居民和低收入群体发钱、为在疫情中失业的人补偿工资、为疫情期间不裁员的企业提供贷款鼓励、为受困企业设计贷款产品、为州政府及医院提供融资。德国、澳大利亚、西班牙、意大利、希腊等发达国家也都在做不同形式的财政刺激,且力度都很大。


财政政策加上各种信贷支持计划,大概能支配GDP的10%-20%的资金用于救助受困群体。大约需要GDP的1.5%-3%用于直接帮助在疫情中受伤最严重的群体度过最艰难的日子。如果在中国,即大概要拿出2-3万亿元用于财政直接帮扶,还需用10-20万亿元的刺激计划帮助经济复苏。



中国


☞中国需要大力度政策加码吗?


国内现在既有好消息也有坏消息。好消息是,国内疫情得到控制,复工情况也在改善,并且我国金融体系的运转相对比较正常。坏消息是,经济停摆力度大、时间长,企业、居民和地方政府资产负债表显著恶化,制约总需求;国内口罩短期内摘不下来,国外需求大幅下行使产业链供应受到威胁,为国内企业造成供求双杀;大量就业机会受到威胁。


总的来说,关于中国是否需要刺激政策也有不少争论,主要集中在以下几方面:


批评:放水的钱都去了房地产,只会造成房价泡沫。


反驳:新增一笔住房抵押贷款,钱通过地产商流向千家万户,增加了全社会购买力。在这个过程中,对房子购买力可能会增加,确实会让房价上涨。但解决高房价不应该绑架货币政策,不让货币政策发挥作用,勒紧全国人民的钱袋子,而应该立足于土地供给和公共服务。否则,社会信贷不再活跃,经济陷入衰退、失业激增,这会付出更大的代价。


解决高房价问题更应该立足于供给方。与国外大城市相比,我国一线城市的房价并不高,房价相对较高的其实是郊区。国外一个中产收入家庭在中心城区买不起房,但是能够在郊区买一套住房,也可以靠近大城市生活。但中国郊区房价也特别贵,中等收入家庭依旧无法负担。郊区房价高的重要原因是人口都希望流入大城市,改善生活,得到更好的就业机会,但是大城市的住房供给存在很大问题。在大城市买房60%-70%是支付了土地的价格,地价高不在于缺地,而与土地政策、郊区公共服务配套、基础设施建设、城轨交通等不足有很大关系。



批评:放水的钱都去了国有企业,不能提高效率。


反驳:这种说法有一定的道理,但也有误解的成分。过去几年,信贷增长最快的是居民部门和融资平台。从工业企业看,非国有工业企业的负债在全部工业企业负债的占比从2011年的35%上升到2018年70%。由于经济结构转型的因素,银行在信贷资源分配上并没有歧视非国有工业企业,反而使之增加了负债额度。


批评:放水会加剧系统性金融风险。


反驳:系统性金融风险主要来自融资平台,问题主要在于找商业金融机构借钱建设公益项目。从部门来看,居民部门坏账率很低,还本付息有保障。政府部门官方承认的债务率不高,国债投资价值仍受欢迎,偿债能力有保证。私人企业部门坏账率虽在上升,但总体规模较小,长期可以消化风险。系统性金融风险主要来自融资平台,地方融资平台在过去十年里大规模融资,相当多的地方融资平台在大规模“借新还旧”,自身产生的现金流不足以偿还贷款的本息。


融资平台基建增速较十年前已大幅放缓,但还本付息仍有压力,主要有两方面原因。


第一,地方政府收入在下降。我国工业部门在减速,而工业又是税收的一大来源。另外,过去地方政府基建项目主要是铁路、公路、机场等,能够带来现金流。而现在基建支出越来越偏向城市公共设施,大部分是公益类项目,现金流状况很差,基建的收益在下降。


第二,基建成本高企。地方政府基建项目的资金大多来源于商业金融机构,而非国债或地方政府债,这使得资金成本高企。政府融资渠道从发债到银行,再到影子银行,利率甚至高达10%左右。用高成本的资金去做没有收益或收益很低的基建项目,且有些基建项目分布不合理、设计不合理,这些都导致了偿债压力上升。



批评:基建出现了很多“鬼城”,浪费资源。


反驳:基建布局确实存在一些规划问题,但不能因此否定所有的基建项目。事实上,基建配套工程有效推动了我国城市化进程,数以亿计的农民工进入城市生活,未来城市发展和人口转移仍然需要基建支持。



批评:刺激政策会加剧产能过剩。


反驳:判断产能过剩不能直接看产量和供求状况,因为未来需求的变化无法预测。判断产能过剩更适合用间接的办法,观察产能积累过程中有没有政策的扭曲,有没有特别多的补贴,这些东西是难以持续的。解决产能过剩问题,关键是要去除政策扭曲,而不应该直接限制生产。



总体而言,反对声音未必都有道理,但它提出的问题需要在政策实施中进行调整,而赞成的声音也有养分,但要避免一味刺激的片面行为。因此,在必要时应该采取刺激政策和稳定经济政策。即使经济存在结构性问题等,但在当前也不必付出经济萧条、大规模失业的代价。


☞刺激政策如何趋利避害?


第一,需出台纾困政策,用财政资金直接帮助疫情中的受损群体。疫情期间,中低收入群体、劳动密集型企业、服务业都受到了巨大打击。中小企业资金流断裂、订单锐减,很难继续生存。因此,各地政府出台发放消费券,同时提供失业救济、税收减免、无息贷款等政策十分必要。这不仅有助于救助受损群体,还有助于防止需求过快下降,从而稳定经济运行。


第二,以2%-3%的通胀率(核心CPI)和就业为准绳,把握总量刺激政策的边界。振兴经济、防止经济陷入衰退,需要一定的刺激政策。但刺激政策是有边界的,并非力度越大越好。刺激政策的边界在于通胀。通胀是反映总供给、总需求力量对比的核心指标。需求如果大于供给,就不应该再刺激需求,2%-3%的通胀是最合适的通胀水平。这里以核心CPI作为衡量依据,剔除了CPI中食品和能源价格的影响,从而反映绝大部分商品和服务价格的变化。稳定通胀在2%-3%核心CPI的水平,同时保持相对充分的就业,应该以此为准绳来决定刺激与否以及刺激的力度。


第三,公益性基建项目应由政府出资,且基建项目要与人口、产业的流动方向一致。“四万亿”刺激计划中,正是公益类项目向商业金融机构融资,导致了大量隐性不良资产和全社会杠杆率的大幅上升。因此,本轮刺激政策的公益性基建项目应由政府发债筹资,降低资金成本。另外,基建项目不能全国普遍进行,而是要为人和经济发展服务,与人口的产业的流动方向保持一致。目前中国仍围绕着建设城市圈、都市群的核心发展,这些地区需要大量基建投入。而在人口流出、产业发展水平低的地区,更需要帮扶低收入群体的政策。


第四,应尽可能使用总量政策手段,避免针对特定行业的政策手段带来新的政策扭曲和产能过剩。


第五,刺激政策不是万能的,应抓住机遇推进结构改革。刺激政策只能保持总需求相对稳定,很多深层次的问题还需要推进结构改革来解决。越是在经济困难的环境下,机遇越有可能到来,应当抓住机遇制定结构性改革的政策。


     “浦山讲坛”是由上海浦山新金融发展基金会主办的在线公益讲座,由中国金融四十人论坛和上海新金融研究院提供学术支持,旨在搭建知名经济学家与经济金融界人士的高端交流平台。欢迎登陆浦山讲坛_新浪专题:https://finance.sina.cn/zt_d/psjt?from=singlemessage&isappinstalled=0,或者登录bilibili关注中国金融四十人论坛,通过“浦山讲坛”频道:https://space.bilibili.com/488994810/channel/detail?cid=118136,观看浦山讲坛视频回放。





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