浦山基金会学术委员会主席 余永定
提要：由于历史条件和各种政策扭曲，中国形成了不合理的国际收支和海外资产结构－负债结构。这种结构对于未来20-30年后的中国国民福利的增长可能造成极为不利的后果。而这种结构同汇率缺乏弹性密切相关。目前，中国在加强资本管制的同时，还应该尽快停止干预外汇市场，减少资本管制的压力，并以此为契机调整中国的国际收支结构。
经济增长与国际收支结构变化密切相关
经济学文献中有很多关于一个国家随着经济的增长，国际收支结构发生何种变化的经典理论。在此我引用英国经济学家克洛舍（Geoffrey Crowther）的国际收支格局变化的六阶段假说论。在每个阶段，这些国家的国际收支结构都有不同的特点。
第一阶段是年轻债务国，其国内储蓄小于投资。处于这个阶段的国家，由于经济发展水平和储蓄水平低，必须引入外资以弥补国内储蓄不足。在这个时期，该国经常项目中的贸易项目和投资收益项目（债务利息和FDI红利）同时是逆差。经常项目逆差通过资本项目顺差来弥补，因而该国是净债务国。
第二阶段是成熟债务国，由于随着收入水平的提高，储蓄率上升、出口能力增强，贸易项目由逆差转变成顺差，但贸易顺差还不足以抵消投资收益逆差。该国依然有经常项目逆差和资本项目顺差。
第三阶段是债务偿还国，处于这个阶段的国家储蓄大于投资，其经常项目中的投资收益项目是逆差， 但贸易顺差抵消了投资收益（债务利息和FDI红利）汇出，因此呈现出经常项目顺差和资本项目逆差，即该国已成为资本输出国。
第四阶段是年轻债权国，经常项目顺差和资本项目逆差进一步增加。此时，该国的投资收益已经由逆差转变为顺差且大于贸易顺差。该国继续积累债权。
第五阶段是成熟债权国，由于人口老龄化、竞争力下降等原因，该国将出现贸易逆差。但是，由于海外资产的积累，投资收益项目的顺差冲抵贸易逆差，该国依然能够保持经常项目顺差，依然是净债权国。
第六阶段是债权减损国，由于储蓄不足，投资收益顺差不足以抵消贸易逆差，经常项目出现逆差、资本项目出现顺差（海外资本回流）。该国的海外资本净值逐渐减少。如果这种趋势无法扭转，该国将无可避免地陷入衰弱。
从国际经验来看，直到亚洲金融危机前，东南亚发展中国家都处于第一阶段。以泰国为例，直到亚洲金融危机爆发前，泰国都是经常项目逆差，由于经济发展水平和储蓄水平低，必须从外国获取商品和资本，需要大量借债，所以资本项目是顺差。亚洲金融危机爆发之后才发生了暂时的逆转。在IMF的要求下， 东南亚国家紧缩财政、压缩消费、增加出口，所以才有了贸易顺差。同时也出现了资本外逃和外国资金出的现象。但是经过一个阶段之后，又恢复到原来的情况——经常项目逆差、资本项目顺差。
日本是典型的长期保持经常项目顺差和资本项目逆差的国家。多年来的贸易顺差和资本输出可以看作是日本为迎接老龄社会到来所作的准备。2005年日本海外投资收益达到11.4万亿日元。与此同时，其贸易顺差为10.4万亿日元。这是日本历史上投资收益顺差首次超过贸易顺差。 2005年到2011年，日本处于第四个阶段，即年轻债权国阶段，主要特点是投资收益顺差大于贸易顺差。2011年之后，日本又进入了第五个阶段成熟债权国阶段，主要特点是出现了贸易逆差。大家习惯认为日本是个贸易顺差国，但事实是2011年之后日本大部分时间是贸易逆差。不过投资收益顺差大于贸易逆差，所以经常项目仍然是顺差。
图1表示日本的国际收支平衡情况，红色代表贸易平衡，绿色代表服务贸易平衡，黄色代表投资收益，蓝色代表经常项目。可以看出，2011年之后，日本的贸易项目开始转负，一直到现在基本上都是贸易逆差。不过，投资收益一直是顺差，而且顺差非常大，超过了贸易逆差，所以经常项目仍然是顺差。
图1日本国际收支平衡情况
中国国际收支结构存在五大不合理因素
中国国际收支结构与一般国家非常不同。中国从一开始就是经常项目顺差，而且是净资本输出国，即净债权国。最近十年间中国是投资收入逆差，而最近几年我们发现中国的净资产并未随经常项目顺差的积累而增长，这非常值得研究。管涛先生最早系统解释了这个问题。我今天从国际收支结构的演变角度讨论一下这个问题。中国的国际收支结构与标准模式完全不同，中国不处在上述六个阶段中的任何一个阶段。中国国际收支结构呈现出长期双顺差和外汇储备日益积累的特征。国际收支结构存在五大问题：
第一个问题，中国在人均收入400美元的时候就是净资本输出国，保持大量的贸易顺差。衡量一个国家是资本输入国还是资本输出国，有一个非常简单的标准，看这个国家到底是经常项目顺差还是逆差，经常项目顺差就表示是净资本输出。所以，中国在人均收入很低的时候就已经是净资本输出国，这是一个问题。引用登布什的话来讲，“对于一个贫穷的国家，不把资源用于国内投资以提高生产率和生活水平，而将其用于购买美国国库券肯定是不理智的。”
第二个问题，作为世界第三大引资国（FDI），中国所出售的股权被转化为美元债权，而不是转化为进口。威廉姆森在1995年就撰文指出，“引资国必须把资本流入转化为经常项目逆差”。即引入资本不是用来购买美国的国库券，而是用来进口商品、机器设备、科学技术、管理技能等。否则就是资源错配。
第三个问题，中国储备资产（双顺差的累积）的价值面临美元下跌的威胁。克鲁格曼说“中国一不小心调入了美元陷阱”。金融危机前后大家非常担心这个问题，担心美国的货币扩张政策使美元贬值，现在情况有所变化，但是从长期来讲我们依然面临这种威胁。
第四个问题，中国的净资产收益率是负的，最近10年来这个问题尤其突出。截至目前，中国的净资产为1.8万亿左右，但投资项目持续逆差。豪斯曼说美国输出“暗物质”。是否可以说中国输入“暗物质”？
第五个问题，资本净输出并未转化为海外净资产，尽管依然保持经常项目顺差，但海外净资产却没有增加。这似乎是个独特的中国现象。
那么，中国的国际收支结构将如何变化？前景是什么？老龄化来临后中国是否能够像日本那样享受投资收益，还是在我们贸易顺差不能维持的时候依然坚持贸易顺差，以此获得外汇用来还债、支付利息。如果是后者，那么中国发展前景会非常黯淡。很多发达国家，尽管存在贸易逆差，但是由于长期的海外投资，有正的投资收益，足以偿还贸易逆差，所以依然保持经常项目顺差。虽然目前中国没有面临这样的挑战，但是在10-20年后，或者更长时期以后，会面临这样的挑战，除非我们能把国际收支结构理顺。
事实上，这个问题已经不容小觑。中国的净资产和投资收益呈现什么关系？图2中黑线代表对外净资产，若净资产为正，投资收益应该也为正。但是我们可以看到，近几年中国的投资收益为负，甚至最大值达到-600多亿美元。就像“杨白劳借钱给黄世仁，还要向黄世仁付息”一样，而且还是年年支付利息，最多一年支付了600多亿美元，这一点非常值得我们担忧。
图2中国净资产与投资收益关系
为什么债权人要给债务人付息，债权人成了债务人？一是我国的海外负债主要是FDI，而FDI的回报率非常高。戴维·道勒代表世界银行做过一个调研，调查了2万多家跨国公司，发现跨国公司的平均回报率为22%。同年美国的Conference board也对此做了调研发现，美国在华企业的投资回报率为33%。但是我们持有大量的美国国库券，收益率却只有2-3%，金融危机时期还出现了亏损的情况。二是债权和债务的币种结构原因。中国资产以美元计价，负债以人民币计价。
中国国际收支结构畸形的原因
中国国际收支结构出现畸形，除了上述原因，我还想强调两点，一是中国的汇率长期以来缺乏灵活性，二是2012年之后中国资本项目开放过急、过快。
我们的资本项目开放节奏存在问题，其应对畸形的中国国际收支结构负有重要责任。在低汇率下，贸易顺差急剧增加，由于人民币在该升值的时候不升值，导致升值预期愈加强烈。2005年之后，我们的基本口号就是“打破人民币升值的非理性预期”。结果打而不破，在高回报率和升值预期的驱使下，大量热钱急于流入中国，进而导致中国国内资产价格上升 。中国不想让人民币升值，央行就必须买入美元，释放人民币。也就是说，同期外汇储备的增加，除了贸易顺差、FDI这两个因素，还与热钱涌入有重要关系。
那么，如何遏制热钱的流入？我认为，除了一些根本性的改革外，在宏观政策上有两点可以做，一是资本管制，二是让汇率升值，且是一次性升值。多年前朱民就指出，人民币缓慢升值就会引导升值预期，使热钱流入越来越多。我认同这个观点，当时我们应该下定决心让人民币一次性升值到位，但是我们没有这么做，留下了很多后遗症。我国长期实行缓慢升值的政策，资本管制漏洞多多，特别是2010年大力推行人民币国际化（实为资本项目自由化），导致热钱长驱直入。
外储下降，藏汇于民？
关于外汇储备下降的原因，这个问题非常有争议。从恒等式的角度来讲，在不考虑误差与遗漏情况下，中国外汇储备的下降量一定等于中国海外民间（非政府）资产的增加量和海外负债减少的量之和。但是从因果关系的角度来讲，在这两年，是海外民间资产（如居民美元存款、ODI）的增加和海外负债（如非居民人民币存款、企业美元借款）的减少，导致了外汇储备的下降，而不是反之。
如果外汇储备下降是居民随收入提高而增加外币资产配置的结果，外汇储备的下降确实可以称为“藏汇于民”；如果外汇储备下降是海外投资者套利平仓、做空者获利平盘，或者中国居民和企业资本外逃的结果，则外汇储备的下降不能称之为“藏汇于民”，而只能说是套利平仓、做空获利平盘和资本外逃的结果。 所以我不同意“藏汇于民”这个说法。
那么，如何理解本次资本外流和汇率贬值呢？如果将其比作电视剧，我认为现在是热钱流动的第二季，第一季是2003年以来的热钱流入，第二季是2014年以来的热钱流出。热钱流入时是人民币该升值不升值的时候，流出时是人民币该贬值不贬值的时候，这肯定会造成财产损失。
对于非居民来说，只有在人民币贬值到位之前把人民币资产转换为美元资产才能实现做空平盘、套利套汇平仓。
自2014年下半年人民币进入贬值通道以来，在外汇储备急剧下降的同时，民间（私人部门）海外资产应该有补偿性的增加。但在事实上，民间海外资本的增长趋势并未发生任何明显变化，而中国海外负债下降幅度也并不明显。那么，这两年急剧减少的大量外汇储备又都藏到哪里去了？
更让我们吃惊的是，2011年第一季度到2016年三季度，中国经常项目顺差累计额为1.28万亿美元，那么中国的海外净资产应该增加1.28万亿美元。但实际情况是，我国的国际投资净头寸从17595亿美元下降至17470亿美元，反而减少了124亿美元。资本输出应该转化为海外资产增加以及海外负债的减少，但是这些情况都没有发生，那么钱去哪了呢？是估值效应？统计口径的变化？还是资本外逃？尽管管涛博士对缺口的存在做了非常权威性的解释。但我们仍然倾向认为，缺口的大部分恐怕是中国的财富损失。 这期间的误差与遗漏项目累计额为6200亿。其中大部分应该是资本外逃，而不是统计原因造成的。统计口径的变化肯定有相当影响。但在调整统计口径之前的2011年至2014年三年中中国的海外净资产就已经开始下降了 。无论如何，本来应该形成中国海外净资产的几千亿美元不知去向。
表1 国际投资头寸表与经常账户变化（单位：亿美元）
总之，由于历史条件和各种政策扭曲，中国形成了不合理的国际收支和海外资产－负债结构。这种结构对于未来20-30年后的中国国民福利的增长可能造成极为不利的后果。日本在老龄化阶段，可以用海外净资产的收益弥补贸易逆差，从而得以避免陷入债务陷阱。在过去十几年中我们的问题是：把钱借给别人，不但收不到利息，反而向别人付息。现在的问题是，不但要向别人付息，连本金（净资产）都越存越少。这样下去，二、三十年后老龄化的中国又将会面临一种什么样的挑战呢？
而中国国际收支结构不合理同汇率缺乏弹性密切相关，人民币国际化下的资本项目自由化过程中，大量热钱流入进一步恶化了这种结构。要抑制热钱流出，抑制一般意义的资本外流和外逃，除加强资本管制之外，还应该尽快停止干预外汇市场。只有这样做我们才能维持尽可能开放的资本项目、减少资本管制的压力。一言以蔽之，中国应该尽快使汇率市场化，并以此为契机调整中国的国际收支结构。