CF40高级研究员 管涛

提要：我国“十三五”规划明确提出要推动中国金融业的双向开放，并有序地实现人民币资本项目可兑换。在开放过程中我国有必要构建一个宏观审慎的管理框架。从国际上看，加强对跨境资本流动管理并不违反国际规则，无论是新兴市场国家还是发达国家都在实行或考虑实行宏观审慎管理。亚洲金融危机倒逼政府通过技术创新，解决了经常项目用汇的真实性审核问题。这次可趁势建立起一套跨境资本流动管理的宏观审慎安排。

建立健全宏观审慎的跨境资本流动管理框架，可以从以下几个方面着手：一是用市场的手段调节居民个人的用汇；二是用金融交易税或者费的安排调节跨境资本流动；三是研究从反洗钱、反避税、反恐融资的角度，加强跨境资本流动管理。

“十三五”规划明确提出，要推动中国金融业的双向开放，有序实现人民币资本项目可兑换。2015年4月份，在国际货币基金组织/世界银行春季年会上，周小川行长对人民币资本项目可兑换做了详细的阐述：中国要实现人民币资本项目完全可兑换，但是可兑换之后并不是说不管了，而是有管理的可兑换。他指出有四种情况要管理：反洗钱、反恐融资、反避税；对外债要宏观审慎管理；对短期投机性的资本流动要进行宏观审慎管理；要加强国际收支统计监测。我个人认为，在开放过程中可能构建这样一个宏观审慎的管理框架是非常必要的。

加强跨境资本流动管理不违反国际规则

根据国际货币基金组织的规定，接受《国际货币基金组织协定》第八款义务，取消经常项目对外支付和转移限制，是基金组织成员的一般义务。甚至在过去，只要经常项目可兑换了，这种货币就叫可兑换货币。因为国际货币基金组织并不反对跨境资本流动进行管理，只要这种管制不会限制经常性国际收支交易的资金转移。

亚洲金融危机发生之前，由于越来越多的基金组织成员接受了第八条款义务，国际货币基金组织曾经考虑把资本项目可兑换纳入基金组织的管辖。但是亚洲金融危机的发生，使得基金组织对这个问题趋于慎重。在2008年全球金融海啸发生后，对这个问题，基金组织的立场有了转变。2012年发布了《资本流动自由化与管理：国际货币基金组织的机构观点》，这篇文章对于基金组织对资本账户开放和管理进行了系统、全面的阐述。主要的观点，仍然坚持资本账户开放，但是肯定了资本管制的作用，提出了管理资本流动的政策框架，对所有的政策工具进行了排序。其中，对于宏观审慎管理的措施价格手段给予倾斜，认为应该优先采取宏观审慎的、价格型的措施。

2008年危机以来，越来越多的新兴市场国家，都不同程度地加强了对资本流动的管理。不过，在2013年美联储提出退出量化宽松货币政策之前，应该说那些新兴市场国家，主要管理的是资本流入冲击的风险。

同时，宏观审慎的管理，不仅是新兴市场国家在使用，发达国家也开始考虑这个问题。2011年，法国提出要对欧元区的金融交易征收金融交易税，打击避税天堂，制定跨境金融行为的准则。这得到不少欧盟成员的响应，甚至一度有部分成员批准要引入金融交易税的制度。当然，到现在为止这个制度还没有正式实施。

与国际规范接轨的中国跨境资本流动管理实践

对于中国来讲，中国在跨境资本流动管理这个问题上，同国际规范接轨方面，也进行了一些实践。

比方说，在亚洲金融危机时期，当时中国政府对外承诺人民币不贬值，同时要保持外汇储备水平的基本稳定。这种情况下，主要是通过加强和改进外汇管理，应对资本流出的冲击。当时，对于外汇管理来讲，最大的一个约束就是，我们在1996年底实现了人民币经常项目完全可兑换，外汇管理不能违背经常项目可兑换的原则。用现在一句时髦话来说，当时加强和改进外汇管理，底线也是不能重走外汇管制的老路。

亚洲金融危机初期——1998年初，由于比较强烈的贬值预期，我国出现了比较大规模的资本外流，主要的方式是以进口骗购外汇的方式对外转移资产。为什么会出现这种情况？很重要的原因，1996年底实现经常项目可兑换以后，企业直接拿进口单证，就可以到银行办理对外支付。银行只负责单证表面真实性审核，无法进行交易真实性的审核。这样的情况下，有不法企业持伪造的进口报关单，到银行去骗购外汇。进口骗汇造成了贸易大量顺差，但贸易结售汇项下却是大量的逆差，也就是所谓的“贸易顺差逆收”。刚开始，外汇局采取的办法是实行50万美元以上货到付款项下的进口支付，要求到海关进行手工二次核对。由海关出具相关证明以后，银行再为企业办理进口对外支付。好处是堵塞了企业用假报关单骗购外汇的漏洞，带来的问题是造成进口支付的延误。而进口支付的延误，涉嫌违背经常项目可兑换的原则，违背第八条款义务。1999年国际货币基金组织有一个技术援助团，对1998年期间中国外汇管理部门采取的相关措施进行逐条审核，看有没有构成违背第八条款。好在这个问题，只是临时性的措施。1998年下半年，有关部门联合开发启用了进出口报关单联网核查系统。这个系统把银行、外汇据、海关三家连在一起：企业进口付汇的时候，银行一刷企业的IC卡就知道，企业在海关有没有报关记录。有报关记录，证明进口是真实的；在真实的情况下，银行为企业办理进口付汇，付汇的记录进入到外汇局系统，外汇局同时完成进口付汇核销，实现了货物流和资金流的匹配。也就是说，通过技术手段，解决了经常项下对外支付的真实性审核问题。如果仅仅靠银行用人工手段去审核，可能这个漏洞很难堵塞。当时，由于逃骗汇行为造成外汇形势急剧恶化，倒逼监管部门技术上进行改良，解决这个问题。这既打击了进口骗汇，又避免了违背已经承诺的经常项目可兑换原则。

后面，外汇管理部门和税务部门合作，对于服务贸易对外支付加强了真实性审核。服务贸易的监管难度比货物贸易更难，货物贸易是有形贸易，服务贸易是无形贸易。到底广告服务要付多少钱没有公允价值。后来通过和税务部门合作，服务贸易项下，一定金额以上的对外支付要有纳税凭证以后，才能对外支付。这意味着你要通过这个渠道转移资金，增加了交易成本，你要纳税。监管部门无法知道你是应该付5万美元还是20万美元，但是要付20万美元，就意味着要多缴税。

2008年全球金融危机发生之后，外汇局在跨境资本流入的管理上尝试了宏观审慎的措施，也就是所谓的托宾税的措施。比如2010年11月份，针对当时企业在人民币单边升值预期情况下，大量远期结汇造成的即期外汇市场外汇流入增加的情况，当时外汇局对银行收付实现制结售汇头寸实行了下限管理。这意味着银行和企业做了远期结汇合同，不可以到即期市场去平盘。也就意味着它不可以按利率平价给企业报价，那会影响银行给企业办理远期结汇的积极性。但是和过去的做法不一样，过去往往是不让做了，或者增加很多凭证的审核要求。外汇局当时没有说你不可以做，而是通过价格，你不能到即期市场平盘，意味着银行要把风险敞口定价后加入远期价格里，进而影响市场的远期结售汇行为。

再如，2013年5月，针对当时利差交易活跃，国内外汇贷款增长较快的情况，加强了对银行权责发生制结售汇头寸的管理，要求外汇贷存比超过一定比例的银行，超出部分要增持外汇头寸，通过增加外汇贷款的汇率敞口，引导银行调整外汇存贷业务策略。

这些都是过去应对流入的情况下，采取的一些所谓宏观审慎措施。我个人理解就是托宾税的做法。托宾税不一定是税，是基于价格的手段调节跨境资本流动。而且，相关业务确实受到一定的调控，远期结汇放缓了，外汇贷款减少了，银行被动增加了一些头寸。非常凑巧的是，2010年采取了调控远期结汇措施不久，2011年底就出现了欧美主权债务危机冲击，当时中国出现了一轮集中的资本流出。由于银行前期政策的原因被动增持了头寸，在短期内起到了平滑市场的作用，这就是逆周期调节。2013年也一样，逼得银行增持头寸，2014年初又出现了形势的反转，也起到了一定时间平滑市场的作用。

 “8.11”汇改后，人民银行、外汇局采取了一些宏观审慎措施，对于远期购汇性质的外汇衍生品交易征收外汇风险准备、对非居民境内人民币存款征收存款准备金等做法，也属于宏观审慎的措施，其政策信号作用也较为明显。

调节跨境资本流动，除了依靠行政管理的手段，更要重视市场价格信号的作用。发挥市场价格的信号作用，一种情况是让汇率有足够的弹性，通过汇率的波动出清市场。还有一种情况是，通过汇率稳定来缓解升值或者贬值的恐慌，这也能够起到抑制资本过度流入或者流出的作用。

我们要客观认识目前的外汇市场环境。从非银行部门来看，企业和家庭的跨境收付里面，去年一年人民币跨境收付占比下降了5个百分点，美元占比上升了4.6个百分点。也就是说，去年一年跨境人民币在跨境收付中占比下降，但是下降的比重绝大部分重新转移到了美元身上。从外币收付来看，美元占比去年上升了0.4个百分点，在整个全年外币的跨境收付中，占比是87.2%。所以说，人民币兑美元的双边汇率，有可能在整个市场的外汇收支活动中，仍然是一个非常重要的价格信号。

图1 跨境收付币种中美元占比是上升而非下降

我们看到，2015年“8.11”汇改当月，由于人民币汇率的大幅波动，出于贬值的恐慌，当时企业增加了200亿美元存款，但9到12月减少了335亿美元的外汇存款。为什么会出现这种情况？这并不意味着当时企业改变了汇率预期。里面有着非常重要的市场原因，一方面持有美元的外汇存款有利息上的损失，另外一方面持有美元外汇存款，8月份是6.4元多增持的外汇存款，但是9到12月份，人民币汇率又升到的6.3元多，这意味着它在汇率上也有损失。基于财务的考虑，尽管企业可能没有改变汇率预期，仍然会有动力减少外汇多头的持有。

图2 2015年1月-2016年7月境内外汇存款变化

2016年，实行参考一篮子货币调节、有管理的浮动。当上半年人民币兑美元汇率基本稳定的时候，外汇供求关系是改善的。下半年，随着人民币兑美元汇率出现了比较大的调整以后，外汇供求关系恶化。

今年新年伊始，不论是境内还是境外的人民币汇率，都出现一定程度的升值，在升值的情况下，境内境外的人民币汇率差价重新出现倒挂，CNH相对CNY是升值的。据了解，现在市场上很多企业，过去当CNH相对CNY贬值，把外汇放到香港去结汇，以人民币收入的形式调回到境内。现在CNH相对CNY升值的时候，不用政府做工作、不用监管部门去谈话，它自觉自愿地把外汇调到境内，换成人民币，而不是把人民币调回境内。今年1月份，跨境人民币流入同比减少了52%。为什么？因为在境外结汇要损失4分多钱。谁都不傻！

关于建立健全宏观审慎的跨境资本流动管理框架的建议

上次亚洲金融危机的时候，由于形势的变化，倒逼政府通过技术创新，解决了经常项目用汇的真实性审核问题。这一次资本流动冲击也可以当作一次练兵的机会，倒逼我们加快建立健全一套跨境资本流动宏观审慎的管理安排。

第一，可以用市场的手段调节居民个人的用汇。去年服务贸易下的购汇，同比增长了16%，金额达到了4156亿美元，是仅次于货物贸易进口购汇的第二大用汇项目，其它用汇基本上是同比负增长，唯有这个项目是同比正增长。其中，有些就是个人以5万美元购汇的名义，申报了服务贸易项下的旅游观光，实际上有可能是做投资理财。现在是通过重申5万美元的购汇只能用于经常项目，不能用于资本项目，对此进行一定的调控。但是，对于无法提供用汇证明的，或者明确用于海外投资目的的用汇，也可以采取价格的手段。比如收一定的费用，这对出于贬值预期的资产重新配置的做法，可能会抑制的作用。比如说，有人预期今年人民币可能继续贬值，如果收取几个百分点的额外费用，他可能就不折腾了。

第二，可以用金融交易税或者费的安排调节跨境资本流动。这是许多拉美、亚洲新兴市场国家的做法，是一种托宾税的制度尝试。对外的证券投资，可以征收一定的税收，而不是给了对外投资额度，形势紧张了却不让你出去。而是，你可以出去，只是现在要交一定的额外费用，才能把这些额度用到对外证券投资。还比方说，对外本外币放款过去是鼓励的，因为那时候有国际化、可兑换的需要。现在，不是简单地说不让做了，也可以用价格的手段调节。你可以做，但是成本会提高。另外，通常来讲，金融交易税征收的对象应该是短期资本流动，但近年来我国对外直接投资项下出现了一些异常的变化。2014年，我国直接投资项下，国际收支口径的净流入是1450亿美元，到2015年降为621亿美元，2016年更是变为净流出585亿美元。跨境直接投资应该属于中长期资本流动，应该是比较稳定的资本流动，但是在中国出现了非常戏剧性的变化。8.11汇改之前，每个季度的ODI项下的净流出是323亿美元，但是8.11汇改之后，2015年的三季度到2016年的三季度，每个季度平均净流出是596亿美元。资产荒并不是中国特有的现象，是世界性的普遍现象。而这种应该是中长期的、稳定的资本流动，短期内，时间点非常巧合的情况下，出现了这种飙升，可能就是不太正常的了。有关部门对于国内企业海外并购，从去年下半年开始采取了一些规范措施，2016年四季度净流出规模降到了346亿美元。但是，很多都是行政的手段，相比于过去的对外投资管理政策有了反复。如果要调节这部分的对外直接投资，可以考虑采取金融交易税的做法，把征收范围扩大到对长期资本流动。当然，未来如果形势变化，金融交易税不仅可以考虑对资本流出征税，也可以考虑对资本流入征税。为了避免政策的反复，税率或者费率还可以随形势变化而调整，甚至降至零而不是取消。

图3 资本外流超越基本面因素

第三，研究从反洗钱、反避税、反恐融资的角度加强跨境资本流动管理。小川行长提到中国要实现有管理的可兑换，其中提到了将来的跨境资本流动管理，可能要从反洗钱、反避税、反恐融资这个角度入手。实际上现在我们就可以开始着手，从“三反”角度打击非法对外资产转移。像去年年底已经修订发布了《金融机构大额交易和可疑交易报告管理办法》，这就是反洗钱的需要。在境内通过正规金融体系做的一些跨境资金转移，会被通过反洗钱梳理线索，精准打击。另外，中国也和一些相关国家，按照统一报告标准（CRS）建立了涉税金融信息的交换协作安排，将来从反避税角度，对于跨境资本的转移也可以进行相关管理。这样就可以通过地下钱庄把钱转出去，在境内的正规金融体系没有交易记录或者很难查询。但是在境外落地之后，需要用真实身份。通过这样的信息交换，也可以为管理提供手段。再者，还要加强外汇管理方式的转变。过去外汇管理是规则管理，由监管部门提出，银行审查什么凭证，只要有这些凭证，银行可以免责，可以办理跨境收付。将来转向原则管理，根据监管目标，提出原则性的监管要求，由银行按照了解客户、了解业务、尽职调查的原则，开展相关业务，提高外汇管理的有效性。这些实际上在反洗钱、反避税都有相关的业务安排。我们到国外访问，有时候经常碰到当地中资银行，根据监管部门的要求，要把一年来执行展业原则的情况，给监管部门做一个报告。这不是额外的负担，国外都是这样的做法。根据中国的现实情况，可能不仅仅是做反洗钱、反避税，也可以和外汇管理结合起来操作。

主要结论

第一，刚才的讲的都是比较初步的想法，操作过程当中有些细节的问题。比如，到底是跨境环节征税，还是兑换环节征税；如何避免宏观审慎措施影响到正常的和贸易有关的资本流动，构成违背第八条款的义务等等。总之，还需要在具体细化当中解决这些技术上的问题。

第二，加强跨境资本流动管理，不等于也不应该等于重归资本管制的老路。不可交易是最大的不确定性，也是最大的风险，容易形成政策反复和一刀切，通过价格手段影响交易成本，相对更加可行。

第三，任何资本流动的管理措施，都不可能替代必要的改革和调整，只能为改革和调整争取时间。