浦山基金会学术委员会主席 余永定
余永定与社科院世界经济与政治研究所陆婷博士共同建模，通过建立描绘企业债对GDP比随时间变化的微分方程，在假定不同经济增长潜力的前提下，对非金融企业债对GDP比的几种可能路径进行了动态模拟。结果显示，在中国目前的特定条件下，经济增长速度目标的下调不但不会导致企业债务对GDP比上升，反而会导致这一比例下降。
以下内容由余永定在第2期浦山讲坛上的现场演讲及相关学术成果综合而成。
去杠杆的国际和历史经验
过去的二十多年中，许多人常会碰到这样的问题，就是杠杆率增速不能太快。杠杆率增加得太快，往往涉及到资源配置低效，而且可能导致金融危机，欧洲主权债务危机就是其中一例。
杠杆率的边界点到底应该在哪里，达到多少就会爆发危机？一般来讲，并没有一个公认的数据。2008年国际金融危机爆发之前，许多人都认为美国会出现债务危机，当时美国的外债占GDP的比例是24.3%，但美国的主要问题不是外债，而是次贷。债务危机会导致美元的大幅度下跌，因为贷款人看到美国外债的比重太高就不借钱了。
降杠杆，操之过急则过犹不及。1996年时，余永定曾到日本访问，日本人介绍说当时日本的财务状况非常糟糕，国债占GDP的比例已经达到了91.2%，大大超过了欧盟确定的标准，所以非常危险，必须紧缩提高消费税、降杠杆，不过由于过快降杠杆，日本经济增速下降，马上陷入了经济危机。如今再看，日本国债占GDP比都已经到了250%，但他们已经不再提去杠杆了。
对于中国来说，降杠杆在中国政策组合中的位置、优先顺序应该如何安排？1998年，中国面临亚洲金融危机的影响和内部问题导致的经济增长下降等问题，当时就在考虑政府应不应该采取扩张性的财政政策。一些经济学家认为，如果采取扩张性财政政策，中国政府债对GDP比会急剧上升，甚至最终导致财政危机。
1998年中国的国债余额占GDP的比例非常低，但它的增长速度却非常高，中国的或然债务占GDP的比例也非常高，几乎与东南亚金融危机打击最严重的国家泰国相当。当时泰国不良债务占GDP比达到了38%甚至更高。泰国当时采取了紧缩的财政政策，似乎中国也应如此，但大部分国内学者认为中国应该采取扩张性的财政政策，刺激经济增长。余永定是当时支持扩张性财政政策的一员。他认为，要判断中国会不会出现债务危机，就必须给出国债余额占GDP之比。当时余永定用公式推演出来，即便中国的或有债务很高，那仅仅是个初始条件。采取扩张性的财政政策，使GDP增长速度保持在7%左右，同时不使财政赤字对GDP之比超过2%，中国国债余额对GDP之比就会保持在28%左右，中国不会出现公共债务危机。因此，中国不应该因为不良债权而害怕采取扩张性财政政策。
后来的事实也证明，扩张性财政政策（辅之以扩张性货币政策）推动了经济增长；由于经济增长速度高于政府债务增长速度，扩张性财政政策不但没有导致政府财政状况的恶化，反而导致政府债对GDP比的下降，为中国后来10年经济的高速增长打下了坚实的基础。
历史经验证明，在经济增长速度明显下滑的形势下，关键问题不在于当前的债务对GDP比，而在于中国企业对GDP比例的未来变化趋势。问题是：假设在2014年年底，中国企业对GDP比例为120％（这是相当保守的估计），在当前各种主要经济变量的变化趋势不变条件下，在5年内中国企业债对GDP比例将达到什么水平？
国际评级机构方法论不科学
2008年，为抵消国际金融危机对中国经济的严重冲击，中国政府推出4万亿元人民币的刺激措施，与此相配合，央行执行了大力度的扩张性货币政策。伴随信贷的急剧扩张，中国非金融企业部门债务快速累积。
余永定指出，对于中国企业债问题，国际上很多机构包括国际货币基金组织（IMF）都做了相关研究。根据美国标准普尔公司、国际货币基金组织和中国社会科学院的不同估计，在2014年末，中国非金融企业部门对GDP比例分别为165％，140％和145％。尽管中国的总债务对GDP比例在200％到250％之间，在全球处于中高水平，但中国非金融企业部门债务对GDP比例（即企业的杠杆率）在全球则处于水平最高国家之列。
不过，余永定认为，仔细分析IMF的研究方法可以看到，他们是根据历史资料算出债务的变动趋势，也就是根据这个时限推导出来的趋势线，然后看现实的杠杆率和趋势线之间的差距是多少。“比如他们都认为按照这个趋势应该是一个数字，现在现实的杠杆率趋势线高了4%，所以这就比较危险，就应该降杠杆，至于趋势线是怎么算出来的没有做详细说明。”
图1 IMF绘制的日本、泰国、西班牙和中国国家债务增长趋势图
IMF的方法主要是根据过去的历史趋势，然后用滤波法看出这种差额是多少，如果差额比较大的话就是出现了所谓的比较大的Credit Gap。余永定认为，这是非金融公司占GDP的动态路径，并没有非常清楚地交待到底是怎么算出来的，相当大的程度上，这是一种外推。
最近标普提出中国债务非常严重，降低中国长期主权信用降级。但余永定指出，标普使用的基本模型公式非常简单，根本不能用这样的简单公式研究中国的债务问题。从这个公式推出了一些具体的计算公式，总之是把变化率等于一个变量的增长速度。“这个推导就是错的，这种弱智也好意思给中国降级。”他说。
此外，余永定称，高盛也对中国债务占GDP的比例做了分析，提供了一些好的想法，但对未来中国债务余额占GDP的比例的推导就是简单地外推，目前国际金融机构对这一问题的研究是有一定价值的，但都不能令人满意。
中国是否会面临一场严重的公司债务危机？
企业债务对GDP比的主要经济变量目前处于何种变化趋势之中？从宏观角度来看，影响企业债务对GDP比的要素主要包括：资本产出比、企业息税前利润率、股权融资规模占GDP比、经济增长率、以及企业债务利息率。
资本产出比指的是资本存量对GDP的比例，尽管并不完全精确，它在一定程度上体现了资本的产出效率。过去60多年的时间里，中国的资本产出比整体呈上升趋势，尤其是2008年后，上升速度明显加快，五年时间内增加了近25%。有学者表示，这种上升是对08年后中国全要素生产率增速大幅下降的一种弥补。也就是说，在生产效率恶化的情况下，为维持经济增长速度，中国改变了投资结构，加大物质资本投入，大量资本在基础设施累积，机器设备投资则显著受到削减，推高了资本产出比。根据这一趋势，预计未来一段时间内资本产出比仍将保持上升趋势，尽管增速会较过去五年有所放缓。
其次是企业息税前利润率。通过考察沪深两市上市企业的财务状况发现，自1994年起，中国企业部门的息税前利润率始终呈震荡下行的态势，目前已基本回落到90年代初期的水平，体现了企业部门盈利能力的下降。考虑到未来一段时期内尚不明朗的全球经济和外部需求状况，预计企业部门息税前利润率可能还会延续其震荡下行的惯性。
再看股权融资对GDP的比。根据中国人民银行社会融资规模相关数据，中国2002-2015年股权融资对 GDP比始终保持在较低水平，最高不超过1.6%。股权融资比例的提高对于降低企业部门负债率有着显而易见的助益，但在实际情况中，这一比例的提升将受到金融市场结构、市场情况以及宏观政策的影响和制约，不太可能在短期内实现量级上的大幅度增长。因此预计未来一段时期内股权融资对GDP比仍在过往均值水平附近波动。
研究结果显示：如果中国企业的投资效率（用资本－产出率衡量）和利润率继续下降，企业直接融资对融资比例、银行利息率和通货膨胀率依然保持目前的水平，在中国经济维持7％左右增长目标的情况下，中国企业债务对GDP比例在2020年将超过200％，届时企业收入的40％以上都要用来支付利息。
不仅如此，如果上述变量的变动趋势不发生变化，中国企业债务对GDP比例还会继续上升，在2025年前就会超过250％。显然，如此之高的杠杆率是任何公司所不能承受。换言之，如果中国公司债的上升趋势不能尽快得到扭转，在不久的将来，企业就会大量违约、银行不良债务就会飙升、中国就会陷入一场严重的公司债务危机。
余永定强调，该模型是长期经济增长模型。模型假定需求等于供给，因而不存在有效需求不足问题。但在现实中，有效需求不足是经常发生的现象。在有效需求不足情况下，企业产出的增加并不一定以资本存量的增加为前提。事实上，该模型并不排除在特定情况下经济增长速度上升导致杠杆率下降的可能性。
如何避免企业债务危机发生
为了避免企业债务危机的发生，中国必须提高资本使用效率和企业利润率、降低利息率、提高直接融资比例，并适当降低经济增长目标（以便降低企业的融资需求）。这个过程中也需要注意适当提高通货膨胀率，以便降低企业的实际债务负担。为了实现上述目标，中国必须加快经济体制改革和增长方式的转变，完善公司治理结构、发展直接融资、降低融资成本、克服通货收缩。具体来说，可以考虑从以下几个方面着手：
一是提高资本使用效率。提高资本使用效率，从而降低资本产出比，不仅有助于降低企业债务对GDP比，长期来看也有助于改善中国经济增长质量。目前中国资本投资结构不均衡程度严重，资本积累明显集中在房地产行业和基础设施上，不利于效率的改善。为了提高未来资本使用效率就必须调整当期投资结构，进一步深化投资体制改革，减少资本流动障碍，让各类资本充分在行业间流动的同时，催生良性竞争环境。
二是拓宽股权融资渠道，提升金融资源配置效率。发展权益类企业资本金补充机制，在改革资本市场制度，提升市场透明度的同时，加快完善全国中小企业股份转让系统，推进多层次资本市场体系的建设，增强其投融资功能。
三是加快国有企业改革进程，完善国企治理结构，提高企业的盈利能力。强化市场竞争压力，打破国有企业预算软约束，在企业内部建立起产权清晰、权责明确的现代企业制度。同时加快发展混合所有制经济，引导国有资本有序退出竞争性领域，鼓励和支持民营企业真正参与竞争性领域国有企业的改制改组。企业盈利能力的提高将减少企业对债务融资的需求。
四是适度降低经济增长速度指标，减缓企业债务增长速度。
五是消除过剩产能，避免通货紧缩。有效需求不足是造成通货紧缩的愿因之一。通过改革关闭僵尸企业，通过扩张性财政货币政策增加有效需求，都能达到消除过剩产能的目的。而过剩产能的消除，将稳定或提升生产价格，从而减轻企业的实际债务负担。
综上，近年中国非金融企业债务规模不断扩张而经济增速逐步放缓，导致企业债对GDP比节节攀升，所蕴含的风险及可持续性问题已成为影响中国经济增长前景的一个重要不确定因素。企业债对GDP比将继续保持快速上升趋势，大幅增加金融体系的脆弱性，在拖累经济增长的同时，使得举债促增长模式的可持续性岌岌可危，加大爆发债务危机的概率。为了防止债务危机的发生，中国必须及早采取措施抑制企业债务的快速上升，降低企业杠杆率。