浦山基金会学术委员 黄益平
高杠杆率带来的直接和间接影响
金融风险的问题确实很重要，这一点在十九大报告中也提到了。2016年中央政策之一就是去杠杆，其中很重要的一点就是企业去杠杆。为什么企业去杠杆很重要？刚才余永定老师已经介绍了，最初引发世界性的关注是在全球金融危机爆发以后，尤其是两位美国经济学家写的《这次不一样:八百年金融危机史》，这本书总结了人类八百年的金融危机历史，最后总结成一句话就是“钱借多了是要出问题的”，这句话听起来很简单，实际上是很深刻的。
这一次真的不一样？我们说中国企业杠杆率很高，但是可以提出很多中国企业不会出问题的理由。如果看八百年的历史，每一次的金融危机都有人跟我说情况不太一样，但最后却大多都出了问题，我们认为这确实是一个问题。
杠杆率高对经济既会产生直接影响也会有间接影响。简单来说，我们不能把杠杆率变成一个完全负面的东西。杠杆是金融的一部分，没有杠杆也就没有金融，杠杆也有很多积极的因素，但是杠杆率太高的问题是“钱借多了会出问题”。正常情况下，钱借多了会帮助企业利润翻番，不正常的情况下企业的流动性会出问题，资产负债表会恶化，更严重会爆发金融危机。后来一些研究显示，除了直接的影响还可能会有间接影响，就是外部性的问题，比如资源配置失效等。
杠杆率太高的问题不是一个简单的线性问题，并不是说一个国家的杠杆率达到50%就有问题，49%就没有问题。我们一直担心资金流动停止会导致金融危机，日本确实是一个特例，但我认为日本也有问题，只不过爆发形式不太一样，日本的问题不是金融系统崩溃，而是效率降低、增长停滞，所以是不同的形式，其实也是有问题的。
中国的杠杆率在世界范围内受到关注可能是和上面说的这本书有关系，其实在这本书中有一个数据算错了。这本书中提到，一个国家政府的杠杆率从60%增加到了90%，就有可能使该国家的GDP增长从2.3%下降到负0.3%，也就是说杠杆率超过90%就可能带来灾难性的后果。因此，2009年以后很多国家大幅度地采取货币扩张政策，但没有采取财政扩张政策，其中一个原因就是担心财政扩张、杠杆率上升，经济就不再增长了。后来美国的一个博士生发现这个数据算错了，本来GDP应该是从2.3%降到2%，而不是从2.3%降到负0.3%。不管怎么说，这是一个有影响的问题。
关于对中国杠杆率的关注，国内的很多学者在2011年到2014年一直在讨论这个问题，就是杠杆率高了最后也会有问题。我猜测全球范围内对中国杠杆率引起的关注主要是麦肯锡在2015年的时候写的一份报告，具体的数字我忘记了，根据世界各国总体杠杆率在全球危机以后变化的情况，得出一个基本的结论：中国的杠杆率是最高的之一，在全球危机以后2007年到2014年之间中国总体的杠杆率大概上升了80个百分点，这是在全世界绝无仅有的，也就是说杠杆率本来就很高，上升速度又很快，中国的杠杆率问题就变得非常突出了。
讨论中国杠杆率时，有一个通用的流行观念，就是周围总的杠杆率比较高，但主要问题集中在非金融企业，而不是在政府部门和家庭。这是为什么今天我们讨论非金融企业的杠杆率，余老师和陆婷做的研究非常重要，也是非常恰当的。但这也并不是没有可以探讨的空间，居民杠杆率是不是完全不值得担心？现在政府的杠杆率和企业的杠杆率的界限是不是很清楚？有的学者提出我们很多的杠杆率是以企业杠杆率的形式出现的，也就是说很高的企业杠杆率里面有相当一部分是地方政府负债，这个不是我们今天要讨论的问题。
明斯基时刻的到来只是时间问题
两位作者到底做了什么？我的理解其实是四个假设、一个公式。四个假设简单来说就是新增负债等于投资减去股权融资再减去留存利润，投资取决于增长目标（和资本产出比率），股权融资是总产出的一个比例，留存利润等于利润扣除利息支出。
留存利润和总利润之间是什么关系我不是特别清楚，就是总利润扣除利息开支以后这个利润是完全留在企业还是分配给了股东？假如分配给了股东，应该是用什么形式计入？这里可能是有不同的计算，但是不影响它的结果。最后的公式是这样测算的：
我想特别说明一下，这里的用词和原文可能有些区别，因为有些希腊字母打不出来，但内容是一样的。β是企业债占GDP的比例，v是资本产出比，n是经济增长率，q是股权融资与产出比，w是利息前利润率，r是名义利率，p是通货膨胀率。通过这样的公式推算中国企业杠杆率的动态路径。
我觉得这个工作非常重要，因为在方法上做了很多改进，不能说随便做一个数字结论大概是这样就一定是对的。最重要的应该是一个资本框架，这是很多政策分析不太容易做到的。推算的过程当中是做了一个迭代，也就是说很多人的测算可能是我有一个公式，未来五到十年GDP的增长是多少，资本产出比是多少，然后得出一个基本结论，根据每年得出的结论再推算下一年，因为每年推算的时候其中的一些变量是会发生变化的，我觉得这确实是有很大的改进。
另一个很重要的结论是他们预测，如果现在这种模式不改变，到2021年企业债对GDP之比会超过200%，2027年会达到304%（债务利息成本分别达到当年GDP的43.7%和63.5%）。目前的经济模式会导致企业杠杆率持续直线上升，明斯基时刻的到来只是时间问题（不过作者还多次说明近期内不会发生危机）。我认为这是非常重要的一个结论，对我们来说警示意义是非常重要的。
不过，我认为这个研究仍有改进空间。之前我和余老师沟通过一次，就是做这样的预测有什么意义。刚才余永定老师说批判IMF、高盛做得不对，但最后的结论其实也差不多，二者的结论可能一个是200%，一个180%或者220%，差别在什么地方？除了告诉我们这个问题确实很严重，如果不改变经济是会出大问题的。
个人更关注的问题是，我们其实知道300%这个数字是不会出现的，主观原因也好、被动原因也好，我们没有计算过，但这里可能缺少一些东西。余永定老师刚才说到国债占GDP的比例当中有一个最高值，我怀疑企业债和GDP之比可能也是有一个最高值。这个最高值有可能是政策导致，因为高到一定程度政策就会调整，也有可能就是高到一定程度自动爆发金融危机了，所以不会上去。这个可能不是一个简单线性的过程，能不能测算出来最高值是什么？现在我们距离那个还有多远？
我只是把问题提出来，但一个客观的事实是，浙商银行殷剑锋的研究发现，2016年企业杠杆率比上一年已经下降了1个百分点，也就是说杠杆率已经有所调整了。假如这个调整不是一个短期的波动，而是一个新的曲线开端，我们做这样的测算有多大的意义？这个测算告诉我们如果这样持续下去，中国要出大问题。现在这一点我们已经知道了，我们更想知道的是有什么办法可以让这个曲线变得更可接受，还可以做什么？如何让这个过程变得更加平稳？当然，这个基本的测算是什么都不变，就是这样一个状况，假如我们对一些参数做了调整，如果利率水平不一样杠杆率水平就不一样，但对我来说更重要的参数不是利率，而是资本产出率和股权融资占总融资的比重。
为什么这样说？因为中国经济今天已经处在一个结构转型的重大关口，过去的这种模式无论是哪一个方面来看都不会有问题，关键是未来要怎么走，这一点是很多人关注的。今天中国碰到的经济问题是新旧产业更替的问题，高企业杠杆率都是集中在过去传统企业、旧企业中。中国杠杆率最高的是什么行业？矿产、重工业、建筑业、房地产，这些会不会成为引领中国下一轮经济增长的引擎？我们其实不知道，但无论是从经济学家的分析还是从决策者的预料来说显然不是把这些作为未来中国经济增长要依赖的主要推动力量，如果是这样来看的话，这个测算很重要，但我认为这个情形真正发生的概率非常的低，其实我们已经处在一个很重要的结构转型关口。
企业杠杆率风险主要是国企问题
现在杠杆率这么高，到底为什么这么高？有什么办法可以改变？杠杆率很高的一个简单的批评就是钱发多了，借贷变成了负债，但更值得关注的是中国企业负债率高有特定的原因，其中的一个原因就是融资结构主要是依赖于间接融资，尤其是银行信贷。经济发展了金融支持主要是通过银行信贷体现，银行信贷就是借贷，这和中国的金融结构有关系。中国的股权融资占总融资的比重非常低，反过来看，杠杆率曲线会不会发生变化？就是这个q（股权融资与产出比）不容易变化，而且变化已经开始了。那么v（资本产出比）会不会变化？
这不是一个简单的问题，我认为现在资本产出率是在下降的，从2007年以来资本产出率一直是在上升的，也就是资本效率在下降。这里有很多的原因，包括刺激政策等因素，我觉得一个很重要的原因就是僵尸企业的比例开始上升，导致资本利用效率下降、资本产出率也在下降，最后导致杠杆率增高。我们发现这些僵尸企业恰恰是杠杆率负债比较高的企业，所以就有怎么改变q和v的问题。
企业杠杆率不是一个笼统的问题，从上图可以看到2007年前国企和民企的杠杆率走向，在2007年以后两者出现了明显分化，其实民企已经在去杠杆了。2016年政府说要去杠杆，我猜测如果要取得成绩，政策目标应该是国企而不是民企。民企的杠杆率大家可以看到，紫色和橙色的的这两条线已经在往下走背后也有很多政策和其它方面的因素，也就是说假如我们担心企业杠杆率的问题，并不是同一性的问题，不同的企业问题是不一样的，更不要说刚才我说的僵尸企业的问题。所以资本的效率是可以变化的，其中的一个变化途径就是微观层面的变化。
举个最简单的例子，如果用国家统计局所有规模以上的企业数据做一个简单的比较，僵尸企业的平均资产负债率是71.6%，非僵尸企业正常的资产负债率是51.4%，也就是说正常和非正常之间企业的杠杆率相差了20个百分点。假如今天真的把僵尸企业都取消掉了，企业杠杆率在短时间内会下降4个百分点，也就是说其实去杠杆是有可能的，而且有可能对经济增长和就业不会造成太大的影响。这个时候，中国需要的是结构调整，这种变化同时会导致v的数值变化，资本产出率就会发生变化。
杠杆率的分子和分母：增长目标与货币政策
余老师的研究有一个特别有意思的结论，如果增长目标定得太高反而会抬高杠杆率。这是一个分子和分母的故事，分子是杠杆率，分母是GDP，杠杆率是增长目标定得太高，为什么导致杠杆率上升？其实说的就是增长目标太高就强迫刺激经济增长，资本的效率会进一步下降，所以需要用更多的钱来获得新的GDP的增长，这个新的百分点的GDP增长要求的杠杆率是非常高的，远远超过原来已经有的，所以杠杆率是会上升的。
由此我想到，杠杆率和增长目标之间可能不是一个简单的线性关系，如果增长目标太低也有同样的问题，最后就是看分子和分母哪一个变得快。分子如果是上升得比分母还快，杠杆率就在上升，分子如果是比杠杆率跌得更慢一些，杠杆率也会有变化，其实中间有可能有一个相对比较优势的地方。
为什么说这是一个很重要的概念？其实反过来想到我们自己以前做过的研究，因为我们是在说去杠杆，往往想到的是钱发多了所以杠杆率提高了，所以第一条政策建议就是要收紧货币政策。我们往往会发现货币政策收紧了杠杆率反而上升了，因为货币政策收紧了CPI价格指数会往下走，分子涨得慢了，分母涨得更慢，最后总的杠杆率其实是上升的。
这里有两个很重要的含义：一个含义是，货币政策和增长目标肯定要合在一起考虑，这不是一个单一的问题。另一个含义是，无论是看货币政策还是看增长目标，它和杠杆率之间可能是一个非线性的关系，不是简单的、一一对应的关系，我们在政策上其实是有很多空间的。
总结一下，我个人觉得这是一个非常重要的研究，也是一个非常严肃的分析，而且结论和我们大致的预期是一致的。虽然是一致的，但是用很严谨的方法证明这个增长模式是持续不下去的。我认为这个研究非常好，方法和含义都非常重要。如果说有一点批评的话，我的感觉是有一点意犹未尽，相当于用很严谨的方法证明了一个我已经知道的结论，收获就不是那么多。
我认为可以做得更有意思的是，假如在这个基础上进一步往外推，经济结构真的像我们现在说的产业升级换代变化，某些变量在发生改变，怎么才能导致我们杠杆率的轨迹发生什么改变？有些改变可能不足以导致杠杆率的回落，有些改变会导致明显的回落，这里当然还有一个很重要的速度的问题，但是简单的判断是，假如能够对这些参数，尤其是可以通过政策因素改变的参数做一些模拟分析，得出一些不同的结论，最后提出一些政策建议，我觉得这个文章就更加十全十美了。