CF40学术顾问    许宪春

    投资增量目前仍是中国经济增长的重要动力

今天，我从统计的角度谈一谈中国的企业债务、杠杆率和金融稳定等问题。

讨论这个问题是非常有意义的。当前，经济增速回落已经是不争的事实，随着经济增速的回落，债务增速如果不减而是高于经济增速，肯定会带来杠杆率的上升；但随着经济增速的适度回落，债务增速若也能回落，这对中国经济来说将会是一颗很大的“定心丸”。因此， 非金融企业债务与GDP之比的上升问题是业界和学界广泛关注的问题。

余永定老师的报告正是回答了当前的两个焦点问题：第一，目前我国杠杆率上升的趋势和严重程度如何？第二，稳增长（增长目标）、调结构（发展质量）哪个更能应对债务问题？他得出的结论也很有意义，即第一，经济增速下降的效应低于债务总额增速下行的效应；第二，减少维持经济增速所需的投资增量能够缓解债务问题。

此外我们还可以看到，余老师的研究方法所基于的一个基本设定，反映了中国经济的重要特征。这个设定是：政府确定经济增长目标，企业以产出目标确定投资，从而影响企业杠杆率水平。这一设定正是对中国经济运行的一种合理的简化和抽象。投资增量目前仍然是中国经济增长的重要动力，增长目标也直接影响了投资行为，两者是相互影响的。从图1我们可以看到，除了国际金融危机影响最严重的2009年之外，全社会固定资产投资和GDP名义增速基本上表现出同涨跌的态势，这说明经济增长与投资增量关系密切。

图1 全社会固定资产投资和GDP名义增速基本同涨跌

余老师的研究还有一个很重要的前提，也就是以下公式：

企业新增债务=投资-股权融资-自有资金

这个公式让我联想到了国民经济核算中的资金流量表，资金流量表包括两大部分：实物交易或者非金融交易部分，金融交易部分。非金融交易部分的基本运行逻辑是，GDP经过初次分配得到国民总收入，经过再分配得到国民可支配总收入，国民可支配总收入减最终消费支出得到国民总储蓄。国民总储蓄是投资的重要资金来源，国民总储蓄减去非金融投资就是国家的对外净金融投资。对应于非金融企业来说，上述运行逻辑是，非金融企业增加值经过初次分配得到初次分配总收入，经过再分配得到可支配总收入，由于非金融企业没有最终消费支出，它的可支配总收入就等于总储蓄，总储蓄减去非金融投资就是净金融投资，净金融投资可以拆成债务和股权融资。上述非金融企业总储蓄对应的就是余老师讲的自有资金，总储蓄大于非金融投资的时候净金融投资是正的，总储蓄小于非金融投资的时候净金融投资是负的。资金流量表中的上述指标之间的逻辑关系与余老师报告中的上述公式是完全相吻合的。余老师的报告将新增债务、投资、自有资金、股权融资与经济增长目标融合起来，最基础的就是这个公式，他把GDP导入上述公式，进而得出了一系列重要结论。结合我自己的统计工作经验，我认为这个公式是有重要理论和实践基础的，是很有意义的。

前面提到，余老师的报告中有一个很重要的假定，即政府确定经济增长目标，企业以产出目标确定投资，从而影响企业杠杆率水平。这固然是一个合理的抽象和简化，但不同性质的企业对政府确定的目标反应是不一样的。如下图中我们看到的，固定资产投资增速之所以能够达到保持相对平稳，一个很重要的因素就是民间投资增速下行的时候国有及国有投资上升。也就是说，民营企业可能并没有对政府的增长目标做出积极的响应，而国有及国有控股企业的响应则非常积极。所以，是否可以根据不同企业的性质来做一些区分，这样会和现实更加贴近。

图2 固定资产投资增速相对平稳

此外， 余老师使用的是央行公布的年度“非金融企业境内股票融资”，融资占GDP比重为0.7%。这一比重的选取可能偏低。原因在于， 大量的投资主体虽然没有上市，但是以股东权益的形式获得了融资，并且近些年我国金融市场发展较快，2017年该指标预计可以达到1.2%。

准确度量中国债务问题需要准确摸清“家底”

最后，关于中国的杠杆率问题，我谈一点自己的看法。 

第一，由于国内缺乏相应的数据，余老师在其报告中采用了国际清算银行和国际货币基金组织的数据。但国际机构的数据是否准确？ 准确度量中国的债务问题，需要准确摸清家底。准确编制我国国家和地方资产负债表，对于摸清我国国家和地方及相应企业、居民、政府的资产负债情况非常重要。

有了国家和地方资产负债表，我们可以做什么呢？

比如，可以观察国家和地方及其企业、居民、政府的资产负债规模、结构状况，分析判断其合理性；观察国家和地方及其企业、居民、政府的资产负债净额，即国民财富及其部门分布状况，分析判断其合理性；观察国家和地方及其企业、居民、政府的杠杆率情况，分析判断其合理性等等。

目前，编制国家和地方资产负债表，仍有许多关键问题需要解决。比如，国际标准虽然对资产负债的范围有明确的界定，提供了一些资产负债的估价方法，但每个国家都有自己的特殊情况，资料来源状况都很难达到国际标准的需求。资产负债范围的界定问题、资产负债的估价问题、资料来源问题等都是我国编制国家和地方资产负债表需要解决的关键问题。现在国家统计局正在按照党中央、国务院的要求积极推进这项工作， 预计2018年左右能够初步完成2015年国家资产负债表，2020年前初步完成地方资产负债表的编制工作。编制方法成熟之后，将向社会公布。

第二，我们现在需要保持一个合理适度水平的经济增长。我们看到，十九大报告明确将“美丽”作为发展目标，要求坚持“质量第一、效益优先”。 中国现在不宜再追求高增长，经济发展必须适应现实的约束条件，一是经济总量已经很大，二是资源环境约束强化，三是劳动年龄人口下降，再追求高增长，代价太大。 并且，一味追求高增长将导致包括无效投资、超前投资、杠杆率过高等一系列问题。

第三，中国当前的债务问题可能正在改善，应着力提升投资效率。

如图3，从规模以上工业企业情况看，无论是其负债与GDP之比还是资产负债率，近几年都在下降。

图3  规模以上工业企业的债务问题正在改善

债务总额上升和杠杆率上升是经济平稳有序运行的挑战，是中国需要妥善应对解决的重要问题。 我们在关注债务问题的同时，同样需要关注债务背后实体经济资产质量问题。去杠杆的核心还是如何提升投资效率，提升债券标的资产的质量，改善经济增长效率。