CF40成员   徐忠

余永定老师的论文《中国企业债对GDP比的动态路径》，对中国企业杠杆率的几种可能的动态路径进行了模拟，其研究结果表明，在中国目前的特定条件下，经济增长速度目标的下调，不但不会导致企业杠杆率的上升，反而会导致这一比例的下降。其政策含义是不言而喻的。

事实上，按照BIS的统计，我国企业杠杆率在2016年二季度达到166.8%的历史高点后，已经处于下行通道，2017年一季度的最新统计为165.3%。这充分说明，尽管近几年我国经济增速有所下行，但去杠杆的政策效果已初步显现，不能半途而废，重回粗放刺激的老路，企图通过做大分母来实现去杠杆。

人民银行研究局近年来也高度关注杠杆率问题，我们的部分研究结论和余永定老师的分析高度接近，当然，一些研究结论也不尽相同，有待进一步讨论。作为对余老师论文的点评，我提四个观点供大家讨论。

    降杠杆关键，取决于资本回报率的动态变化，降杠杆并非利率越低越好

理论上，杠杆率可分解为两部分：杠杆率（总债务/GDP）=（总债务/总资产）/（GDP/总资产），前者就是企业资产负债率，后者是以增加值（GDP或其他类似指标）表示的资产效益，相当于资本回报率。

由此可见，杠杆率的变化，并非仅仅取决于资产负债率，还取决于资产收益率。如果资产负债率下降，但资产收益率下降得更快，则杠杆率仍会上升，比如规模以上工业企业资产负债率2010年以来就稳中有降，但实际上这几年以债务和GDP之比衡量的杠杆率则上升较快。

同样，降息固然能减少企业财务成本提升投资回报率，但也会刺激企业增加负债扩大投资。只有当降息同时伴随资本回报率的上升，且资产回报率上升速度大于名义债务扩张速度，降息才有利于降杠杆。与此同时，低利率还容易加剧资产泡沫，引发脱实向虚。

因此，当前去杠杆的关键是深化供给侧结构性改革、强化债务约束，并以此提升资产回报率和全要素生产率，通过实体经济结构的优化调整和提质增效，实现可持续的降杠杆。

    需要高度警惕杠杆率水平在短期内的快速攀升

虽然杠杆率水平一度被视为系统性危机的预警指标，但事实上，杠杆率上升速度而非杠杆率水平与危机关系更为密切。野村证券（2013）提出著名的“5-30”规则，即发生危机之前的5年，信贷占GDP比例一般都要上升30%以上。Reinhart & Rogoff（2011）认为实体部门债务飙升往往是银行危机的前奏，且公共债务迅速上升与主权债务危机密切相关。

国内的相关研究表明，一国杠杆率年均增速由5%提高到10%，年均经济增速将下降约0.4个百分点，系统性危机的概率将由12%跃升至40%；住户杠杆年均变动幅度由3%升至5%，房地产危机概率将增加8.6个百分点；企业杠杆率年均变动幅度由5%扩大到10%，发生信贷危机和股市危机的概率将分别提高16.1和9.5个百分点。

本轮国际金融危机爆发前，经历了危机冲击的国家大都出现了杠杆率快速攀升的情况。而从危机应对的效果看，根据欧央行（ECB）的研究，越早去杠杆的国际，如爱尔兰、西班牙、波罗的海国家等，近期都出现了更好的经济复苏态势。

   加杠杆的风险，在不同杠杆率水平和不同经济周期阶段的差异较大

从杠杆率与经济增长关系看，杠杆率与经济增长存在“倒U型”关系，当杠杆率（居民部门+非金融企业部门+政府部门）低于185%时，杠杆率每上升10%可拉动经济增长0.1个百分点，但高出这一界限反而将下拉经济增长0.14个百分点。

就中国而言，边际杠杆上升速度已经超过了存量杠杆上升速度，中国宏观杠杆率已超过有利于经济增长的拐点值，继续加杠杆的边际收益下降，边际风险上升：一方面是货币信贷扩张对经济拉动效果逐渐减弱，投资回报率不断下降，2007-2015年，单位GDP需要的资本投入量，从3.5上升到6.7；另一方面则是大量流动性充斥于金融市场和房地产市场，推动了房地产、股票等资产价格的迅速上涨，增加了金融体系的脆弱性。

    防范过快去杠杆导致的“债务-通缩”风险

对于近期房价上涨和杠杆率提升，既要防范资产泡沫，又要防范过快去杠杆导致的“债务-通缩”风险。

全球金融危机后，主要发达经济体中，住户部门杠杆率较高的美英等国出现了明显的去杠杆过程并已接近尾声，欧日住户部门去杠杆相对缓慢，这与目前美英经济开始强劲复苏并且美国已开始货币政策正常化，而欧日仍在危机应对并采用负利率等非常规货币政策的情况一致。

全球金融危机后，新兴经济体和很多亚洲国家房地产信贷和住户部门杠杆率迅速上升，在刺激经济反弹复苏的同时，推动了房价的迅速上升。

近年来，中国的房地产信贷的扩张和住户部门杠杆率的上升推动了房地产业的发展，对6.5%左右的中高速经济增长起到了明显的支撑作用。

关注去杠杆与“债务-通缩”风险。虽然经济增长(名义或实际)与杠杆率增速负相关，去杠杆可以促进经济增长，但是，债务增速本身与经济增长正相关，如果在债务削减的初期阶段，债务下降速度很可能快于杠杆率下降速度，经济增速则可能由于信贷萎缩而下降，也即：Δ债务↓＞Δ杠杆率↓→ΔGDP↓。

由此也能够更好地理解Fisher(1933)提出的“债务-通缩”理论，其政策含义就是要合理把握去杠杆的节奏，既要避免过快压缩信贷和投资可能引发的对经济增长的损害和“债务-通缩”风险，也要避免杠杆率上升过快而引发债务流动性风险和资产泡沫。