“党中央从来没有像今天这样重视资本市场。”
7月7日晚，中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、证监会前主席肖钢在浦山讲坛第19期暨CF40·孙冶方悦读会第14期上的这句话刷了屏。
或许只有曾在各种约束两难中力推改革、呵护中国资本市场努力沿着“法治化、市场化”道路成长至今的人，才能深刻体会这句话背后的艰辛和不易。
李剑阁和高西庆正是这样的同路人。
在这场“隔空”对话中，一位证监会前主席和两位前副主席敞开胸怀，从1994年的“大救市”聊到2015年的股市异动前夜，分享了诸多鲜为人知的往事，也对中国资本市场30年来的发展做出最真诚和最尖锐的反思。
而针对这几天A股的卓越表现，三位资本市场老兵认为，不应以点位来评价中国资本市场的发展和进步。30年来，监管者、投资者和上市公司都在走向成熟。
1994年“救市”政策细节
与30年来证券市场“走走停停”背后原因
谈中国的资本市场改革，一定会谈到注册制。
新证券法于今年3月1日正式施行。修改后的证券法在总结上海证券交易所设立科创板并试点注册制的经验基础上，全面推行注册制。这是中国资本市场历史上的里程碑事件。
注册制的推出之所以障碍重重，是因为在实践中有各种各样的认识问题难以解决。
“比方说过去资本市场有一个惯性思维，就是股票的发行由监管部门去控制节奏。为了不让股票大起大落，甚至于还要稳步上涨，最好是对发行的节奏加以控制。要控制这个节奏，必然监管部门要去审批，进行各种各样的控制。”李剑阁认为，“这也是股票审批制难以转化到注册制的一个认识问题”。
“这让我想起一件往事”，李剑阁回忆了1994年中国监管部门最著名的那次出手救市。
1994年上半年，由于当时实行了比较严格的宏观调控，市场日益低迷，跌幅非常大。上交指数从1993年2月16号的最高点1558点，一路跌到7月份的333点。四五个月的时间，跌掉了五分之四。
1994年7月28号，国务院、证监会、上交所、深交所等相关部门负责人召开会议，研究怎样对待当时股市下跌的严峻局面。会议形成了证监会与国务院有关部门就稳定和发展股市的座谈纪要，也就是中国资本市场历史上著名的三大救市政策：
第一条，年内暂停新股发行和上市；
第二条，严格控制上市公司的配股规模；
第三条，采取措施扩大入市资金范围，也就是允许券商融资，成立中外合资基金。
消息一出，当年8月的第一个交易日，上证指数就以18%跳空高开，买盘蜂拥而入，一天就涨了30%。接下来一周，沪深指数分别上升了104%和68%。
这场会议，李剑阁和高西庆都在场。时任证监会发行部主任的高西庆当时坐在后排，听到要救市的讨论，他坐立不安，悄悄给李剑阁递了个条子。
“这是饮鸩止渴，千万不能走这条路。”高西庆在条子上写道。
李剑阁示意高西庆赶紧发言。可惜的是，监管惯性思维并非几个人、几句话就能轻易改变。
回忆起这段历史，高西庆坦言，这样的控制会使市场预期造成巨大扭曲，违背市场的内在规律。而一旦形成路径依赖，事情就会变得更加棘手。
现在回过头来看，李剑阁也表示，30年来证券市场“走走停停”“停停走走”，而停下来的原因就是股指一掉，监管就要控制发行节奏。在审批思维的主导之下，中国的资本市场甚至有了“打新不败”的神话——买新股，特别是IPO之中的股票，就能赚钱。也由此，曾出现深圳申购万人空巷的场面。
监管者需丢掉“父爱主义”
应依法监管并一以贯之
肖钢指出，监管者总是存在“父爱主义”。而市场的教训告诉我们，监管者一定要去掉父爱主义，要依法监管并一以贯之，这对市场的长期稳定健康发展至关重要。
2015年时，证监会对证券公司的融资业务开展了两次检查，发现了一些违规违法行为。
“当时，我记得在2015年的年初，证监会就出手处罚了头部的证券公司，对市场造成很大的震动。”肖钢回忆道。
处罚决定在周五闭市以后发布。周一开市，当天的上证综指就跌了7.4%，在当时来说，跌幅非常大。
肖钢表示，当时除了证券公司的融资，其它方面的杠杆融资发展很快，处罚决定实际上就是对市场的强烈警示，即杠杆资金要严格控制。但当天跌幅达到7.4%，在此之前很多年都没有如此跌幅，证监会为此承受了很大压力。
于是，2015年1月19日，即周一当日的晚间，证监会就发布公告亮明态度：处罚证券公司不是为了打压股市，而是为了规范融资业务。
“市场投资者非常聪明，看到公告就知道证监会在这个问题上可能就要留有余地了。”肖钢说。
此后，股市上涨速度奇快，杠杆融资不断膨胀，沪指最高一度冲到5178点。而6月，形势急转直下，市场崩溃式下跌。6月15日至9月14日，短短不到3个月的时间，共有21个交易日指数大幅下跌或暴跌，出现16次千股跌停，其中更有3次逾两千只个股跌停。
“回想来看，其实当时就是杠杆融资“踩踏”风险的一次预演。如果当时从1月份开始就一直严格控制杠杆融资，那我相信可能6月份股指也冲不了那么高，当然跌得也不会那么惨。”肖钢说。
资本市场不应以点位来评价
法治化建设尤为重要
近日股市的大幅上涨牵动着市场情绪。一时间，“3000点是牛市起点”等言论席卷市场。也有很多投资者开玩笑说，十几年前就达到3000点，中国资本市场是原地踏步，陷入怪圈。
对此，三位证监会老领导都认为，不应以点数来衡量我国资本市场30年来取得的长足发展和进步。点位本身有其缺陷，而上市公司新旧轮替的现象也并没有反映在指数当中，不见得能真正反映资本市场的真实情况。
李剑阁认为，资本市场的进步可以体现为三点：
一是监管者逐渐在法治化的轨道上走向成熟，尤其是坚持IPO不停发能体现出来；
二是投资者走向成熟，尤其在于风险承受能力和风险意识的提高；
三是上市公司走向规范，在信息披露方面有了很大进步。
但中国的资本市场仍然存在不足，深化改革的抓手就是今年4月党中央、国务院意见中所说的要坚持市场化、法治化的改革方向。
“坚持市场化、法治化，就需要监管部门从灵魂深处爆发革命”，高西庆指出。
高西庆表示，证券监管部门的责任是在监管上做“铁路警察”，也就是仅需负责在证券市场上维持有序、透明、可预测的发展，在市场上保护投资者尤其是中小投资者。证券监管部门需要查处违法行为，查处内幕交易、操纵市场，除此之外不应该有其它职能。
李剑阁也指出，我国资本市场的不足有时源于我们常常想对资本市场赋予过多的功能。监管部门对资本市场应该是负责管理规范，而不应该对资本市场发展和股市波动负任何责任。监管部门不应利用资本市场制造或鼓吹泡沫，也不应对资本市场是不是有泡沫作出主观判断。
“没有哪个市场上监管者的监管能力、投资者跟监管者的博弈能力有中国市场这么厉害。以中国人的平均智商，以中国人的努力程度，我们没有任何理由搞不好（资本市场）。”高西庆强调。
新形势下，中国资本市场要推进五大变革
肖钢表示，党的十八大以来，习近平总书记对我国资本市场的改革和发展做出了一系列的部署。2018年12月的中央经济工作会议明确指出，资本市场在金融运行中具有“牵一发而动全身”的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。今年4月份，中共中央、国务院也发布了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》。改革力度之大，前所未有。
当前形势下，更需强调资本市场改革的重要性。肖钢认为，这一次的全球疫情和以往的全球经济衰退和金融危机相比有很大不同，波及的范围更广，持续的时间更长，应对的难度也更大。“从这一次全球金融市场的动荡中，我们也可以看到，市场的脆弱性不仅来自宏观面和基本面，而且与市场结构、交易机制、杠杆水平、工具创新等因素密切相关。”
由此，他提出新形势下我国资本市场要推进的五大变革：
首先是深化注册制改革和退市制度。
肖钢表示，全球股票市场大部分是实行注册制。看起来它是一个发行制度，但实际上涉及到整个资本市场的生态建设。股票发行注册制改革，是一项牵牛鼻子的工程，不把注册制改革搞好，退市制度的实行就很困难。
肖钢认为，在注册制改革的引领下，整个资本市场生态会有显著的改善。在这一基础下，加大退市制度的改革条件已经比较成熟。
他同时提到，目前我国退市率还比较低，原因是多方面的，结合境外的退市制度，中国要不断探索符合国情的退市制度，加大退市力度，形成优胜劣汰的市场环境。
第二，提高上市公司质量，筑牢实体经济基本盘。
肖钢认为，上市公司是我们国家企业中的“骨干”，在提高上市公司质量方面，还有几点是需要进一步明确或研究的。一是进一步提高分红。相当多的公司股息率还低于存款利率，有些公司多年不分红，成为名副其实的“铁公鸡”，下一步应该进一步加大上市公司分红的力度。二是并购重组近年来发展得比较快，今后要进一步加大政策的支持力度，也要优化市场化的定价机制，尽量减少不必要的行政干预。
第三，坚定不移推动资本市场双向开放。
肖钢说，国际化是近年来资本市场热门话题之一，开放可以引入优质资源，也可以提供良性竞争的环境，以开放倒逼市场改革，有利于我国资本市场配置全球资源和服务开放型经济的能力。
当然，国际化对监管也带来挑战，比如跨境资金大幅进出口有可能带来金融市场波动的风险，再比如可能出现核心资产定价权旁落的风险。如何引导和规范境外资金对于监管者来说是新的挑战。肖钢强调，资本市场开放不能单兵突进，必须放到整个经济金融开放的格局中统筹考虑。
第四，积极发展数字资本市场。
肖钢表示，通过这次疫情，各国都认识到发展数字经济的重要性和紧迫性，数字经济和数字金融的竞争势必更加激烈，而中国无疑应该是走在世界前列的。
肖钢提出，发展数字资本市场有几条原则：一是必须开放、包容、共享、公平；二是积极拥抱新技术，审慎创新业务模式，融合互联网公司和国际同行的经验，加快资本市场与科技的融合；三是促进数据互联互通，营造公平的市场环境；四是紧紧围绕实体经济需求进行数字化创新，让企业和投资者享受到实惠和便利。
第五，加强资本市场法治建设，提升监管水平。
肖钢指出，今年3月实施的新证券法是资本市场法治化的里程碑事件。同时也要看到，我国资本市场发展中的法治问题依然不少，行政干预还是过多，不同市场的法律制度安排相互混淆，顶层设计制度仍然不足。
肖钢认为，下一步要进一步加强法治建设，理顺多层次资本市场的法律逻辑，在现有法律体系下完善相关制度安排，弘扬我国优秀的法治传统，借鉴英美法系有益经验，优化资本市场法律体系，建立适合我国国情的证券集体诉讼制度，强化投资者保护，进一步发挥投资银行的枢纽作用。
肖钢特别提到，分业监管体系已经不适应金融发展创新和混业经营的趋势，要加强监管的统筹协调。作为曾经的资本市场监管部门掌舵人，他提出，推进监管转型要实现“六个转变”：一是监管取向从注重融资，向注重投融资和风险管理功能均衡、更好地保护投资者特别是中小投资者转变。二是监管重心从偏重市场规模发展，向强化监管执法，规模、结构和质量并重转变。三是监管方法从过多的事前审批，向加强事中事后、实施全程监管转变。四是监管模式从碎片化、分割式监管，向共享式、功能型监管转变。五是监管手段从单一性、强制性、封闭性，向多样性、协商性、开放性转变。六是监管运行从透明度不够、稳定性不强，向公正、透明、严谨、高效转变。
“浦山讲坛”是由上海浦山新金融发展基金会主办的在线公益讲座，由中国金融四十人论坛和上海新金融研究院提供学术支持，旨在搭建知名经济学家与经济金融界人士的高端交流平台。欢迎登陆浦山讲坛_新浪专题：https://finance.sina.cn/zt_d/psjt?from=singlemessage&isappinstalled=0，或者登录bilibili关注中国金融四十人论坛，通过“浦山讲坛”频道：https://space.bilibili.com/488994810/channel/detail?cid=118136，观看浦山讲坛视频回放。