提要：一国货币的跨境流动和离岸市场发展究竟会对本国货币政策，特别是本国的货币供应量产生怎样的影响？我们在对欧洲美元市场的文献综述中发现，在涉及开放经济环境和境外因素之后，货币创造机制会变得更加复杂，其客观本质与基于直观和实物货币理念上的一系列直观理解可能存在更大差异。我们建议：一，正确认识离岸人民币存款创造对我国货币政策的影响。二，完善与离岸人民币相关的货币指标统计口径。三，加强对跨境人民币资金流动和离岸人民币市场的监测。四，促进人民币境外循环和离岸人民币市场发展。

研究背景

2009年以来，随着跨境人民币业务的不断推进，人民币在跨境贸易、投资中使用不断扩大，境外对人民币的接受程度不断提高。与此同时，离岸人民币存款规模显著增长，离岸人民币市场参与主体和产品序列日趋丰富。离岸人民币市场的迅速发展引发了对于其是否会影响我国货币政策有效性的担忧。

一国货币的跨境流动和离岸市场发展究竟会对本国货币政策，特别是本国的货币供应量产生怎样的影响？一般的直观理解会认为，本国货币跨境流动至离岸市场会减少国内的流动性和货币供给，而离岸市场的存款派生和本币资金“回流”本国会增加国内流动性和货币供给。但我们在对欧洲美元市场的文献综述中发现，上述理解并不完全准确，在涉及开放经济环境和境外因素之后，货币创造机制会变得更加复杂，其客观本质与基于直观和实物货币理念上的一系列直观理解可能存在更大差异。

研究创新和论证方法

文章的创新之处在于考察了开放经济和离岸市场框架下的货币创造机制与传统货币银行学框架下的货币创造机制的区别与联系，系统性地构建了离岸人民币市场货币创造的理论框架，弥补了该研究领域的空白。

我们认为，要研究离岸人民币市场发展对我国货币政策的影响，前提是要搞清楚离岸市场上的人民币是怎么进行货币创造的；而要研究离岸人民币市场的货币创造机制，前提是要先搞清楚人民币是怎么跨境流动的。 

因此，文章的主体部分包括三块内容：第一部分是梳理现行政策框架下，人民币资金跨境流动的主要环节、渠道以及作为其载体的境内外人民币账户体系，这是本文的研究基础和前提；第二部分是阐述离岸人民币市场的货币创造机制，以及与之密切相关的两个重要概念——基础货币和货币乘数；第三部分是分析人民币跨境流动和离岸人民币存款派生对我国货币政策的影响，在这部分中我们选择了货币供应量这一最直观的切入点。

主要观点

（一）关于离岸人民币市场的货币创造机制

图1 离岸人民币市场货币创造机制示意图

第一，关于离岸人民币市场的“央行”。在境内货币创造机制中，央行最重要的职能是提供初始货币和清算体系。而对于离岸人民币市场而言，由于人民币最终必须通过境内银行体系进行清算，流出境外的人民币资金仍将通过不同方式存放于境内银行体系，因此整个境内银行体系充当离岸人民币市场的“央行”。

第二，关于离岸人民币市场的“基础货币”。本文认为，最初从境内流出境外并存放于境内银行的初始资金，就是离岸人民币市场的“基础货币”。其中，境外银行通过清算行和代理行模式存放于境内银行体系的人民币由于可以通过境外人民币贷款派生出更多离岸存款，相当于离岸市场的“存款准备金”；而境外的非金融企业和个人直接存放于境内银行的人民币资金由于不具备存款派生功能，相当于离岸市场的“现金”。

第三，关于离岸人民币市场的“存款派生”和“货币供应量”。本文认为，离岸人民币市场的存款派生过程与传统货币银行学本质上是一致的，主要也是通过境外人民币贷款派生出更多离岸存款，由此形成的境外主体持有的人民币存款总额就构成了离岸市场的“货币供应量”。但如果借款企业直接将贷款资金存放于境内银行，则相当于离岸市场体系的“现金漏损”；如果借款企业直接将贷款资金支付给境内企业，即资金“回流”境内，则将导致离岸市场基础货币的总量减少，而由这部分基础货币派生出的离岸货币供应量也将相应减少，相当于传统货币银行学框架下的央行回收流动性。

第四，关于离岸人民币市场的“货币乘数”。本文的结论是，离岸市场货币乘数的概念和推导，与传统货币银行学体系本质上也是一致的，只是在离岸市场框架下，构成货币乘数推导公式的“基础货币”和“货币供应量”都有了不同的含义。本文进一步推导得出，由于实际的存款准备金比率较高、存款派生规模较小、回流境内的漏损严重等原因，离岸货币乘数要远低于同期境内货币乘数。

（二）关于人民币跨境流动和离岸人民币市场对境内货币供应量和基础货币的影响

第一，在现行的货币统计口径下，离岸人民币市场的存款派生并不会影响境内的货币供应量。

第二，可能对境内货币供应量产生影响的是人民币资金的跨境流动，即人民币初始流出境外和回流境内这两个环节。

第三，人民币跨境流动最终对境内货币供应量和基础货币产生的实际影响，取决于流出境外的人民币以何种模式存放于境内银行体系。具体如下表所示：

表1 人民币跨境资金流动对我国基础货币和货币供应量的影响

*注：2015年1月，《中国人民银行关于调整金融机构存贷款统计口径的通知》（银发【2015】14号）已规定将境外金融机构境内存放由过去的同业往来项下调入“各项存款—境外存款”口径。

政策建议

一是建议正确认识离岸人民币存款创造对我国货币政策的影响。对我国货币供应量产生影响的是从境内流出境外并存放于境内银行体系的离岸市场“基础货币”，而这些“基础货币”在境外派生出的人民币存款不进入境内货币统计体系，不会对境内货币供应量产生影响。因此，不需要过度担忧离岸人民币市场的存款派生对我国货币政策的影响。

二是建议完善与离岸人民币相关的货币指标统计口径。离岸人民币市场对我国货币供应量的影响取决于与境外主体相关的货币统计口径。理清境外主体持有的人民币资金在统计基础货币、广义货币供应量、存款准备金等指标时的处理方式，有助于正确评估和判断离岸人民币对我国货币体系的实际冲击。

三是建议加强对跨境人民币资金流动和离岸人民币市场的监测。尽管离岸人民币市场自身的存款创造并不会直接影响境内的货币总量，但人民币资金频繁的跨境流动仍然会增加货币政策调控的复杂性。因此，建议继续密切关注离岸人民币市场的发展，进一步完善人民币跨境流动监测体系，强化对跨境及境外人民币业务的统计与分析，提高离岸人民币市场的信息透明度，以便及时、准确地把握离岸人民币市场对货币供应量的可能影响。

四是建议促进人民币境外循环和离岸人民币市场发展。离岸人民币市场所导致的人民币资金频繁跨境流动是其影响境内货币体系的主要因素。因此，在完善离岸人民币相关货币统计口径及人民币跨境流动监测体系的前提下，建议支持离岸市场人民币资金池建设，促进人民币资金的境外循环，进一步提升离岸人民币市场的流动性和稳定性，减少市场的剧烈波动，确保人民币跨境资金流动对货币政策的影响基本可控。