当地时间3月11日，美国总统拜登签署了1.9万亿美元的新冠纾困救助法案，该法案正式生效。当通胀预期进一步升温，以史为鉴，美债收益率的终点或许不止于当前的1.6%，全球金融市场的不确定性随之攀升。

拜登1.9万亿刺激计划是否为近期金融市场调整的主导因素？如何看待美债利率及通胀前景？在多重不确定性之下，中国宏观政策何去何从？

3月11日上线的主题为“美国通胀预期与全球金融市场”第23期浦山讲坛上，CF40成员、中国国际金融股份有限公司董事总经理黄海洲，CF40学术委员、安信证券首席经济学家高善文，CF40资深研究员、中国人民银行原行长助理、清华大学五道口金融学院院长张晓慧，CF40成员、交通银行行长刘珺，CF40成员、上海重阳投资管理股份有限公司总裁王庆和CF40资深研究员张斌围绕上述问题进行深入分析和研判。

黄海洲

“美国中期利率或于5月到达高点，长期利率和通胀难以大幅走高”

美国2021年经济增长相对比较好，一是财政刺激会进一步提振消费需求，包括家庭资产负债表恢复得相当好。二是疫苗开始普及，为经济快速复苏打下一定的基础。我们认为从中期看，利率仍将走高，通胀水平或者说通胀预期还会走高。通胀的高点可能在5月份。

长期利率和通胀走势如何？这两个指标难以大幅提高，一是因为美国失业人口缺口较大，需要很长时间消化——疫情以后，美国的数字化转型被迫提前了三年，相当一部分失业人口将来不能回到就业市场，因为没有技能在数字化经济中找到工作；二是如果通胀水平上升过高或者十年期国债利率上升过高，不排除政府与之博弈，美联储实际上会进行干预，涉及到扭曲操作和其它一系列操作。

“利率上升对金融市场一定是坏事？这样理解是有问题的”

此次由于美国利率上升过快，金融市场反应是负面的，所以市场有一定的回调。利率上升对市场到底是好事还是坏事？认为利率上升对市场一定是坏事，这是有问题的——如果通胀高到一定水平，央行的任务是缓通胀或者经济过热，这时利率上升对市场是负面的；如果遇到的问题是通缩式风险，甚至是大萧条式的通缩风险，这时候利率水平或者通胀水平是从负往零的方向走，那是好事。

零利率、负利率对经济周期影响非常大。1989年以后，日本经济难以好转，无法走出零利率。此外，欧洲有些国家也是在零利率、负利率中打转出不来。美国决策者非常不希望自己也掉入这一死区中去。从这个意义上讲，美国从去年到现在做的所有工作，我认为总体看都是积极正面的——既避免了大萧条式的风险，又避免美国经济长期在零利率和负利率里打转。

利率回归常态对股市的影响可以是正面的。我们做的研究里有个阈值，如果是从2%往下走的，利率下行是坏事；从2.7%往上走，利率上行是坏事。换言之，在0到2%之间，利率往上走对股市是有正面支持作用的。

“对今年资本市场并不悲观，中国需借机大力推动双资本改革开放”

美国推出天量的量化宽松和财政刺激，这个巨大的流动性，使得全球资本市场在可预见的未来面临流动性泛滥问题。美国经济进入长期的零增长、零通胀或者零利率阶段，或者说是低增长低利率低通胀，对全球并不是好事。

对于中国来说，我们应该抓住机会，善用现在的流动性。人民币资产进入结构性升值区间，应该借机大力推动双资本改革开放，把资本市场规模做大，把资本市场做实、做厚，也发展出对冲工具。假如我们采取抗拒的态度，国内资本市场没有做大做强，那么大量外资进来，一下子推高股指、汇率。如果推得过高，外资离开过早，有可能会形成热钱效应，快进快出并不是好事。

从这个意义上讲，通胀往上走，资本市场遇到一些挑战，这是短期问题。对资本市场而言，在可预见的未来风险可控。对于今年资本市场我个人并不会太悲观，我们要利用这个机会做好自己的事情，把资本项下的开放和国内资本市场建设做得更好。

高善文

“本轮金融市场动荡背后的五个事实”

分析本轮全球金融市场震荡，需要关注五个基本事实：

一是美债收益率的上升并非独立现象，而是在包括德国、法国、英国、日本等主要经济体长端债券收益率普遍上升的背景下出现的，相对而言，这些经济体美债收益率升幅比美债更大；

二是并非全球所有的股票市场都出现了很大幅度的回调，而是相对集中在某些板块和某些国家的市场上；

基于上述两点，把市场下跌的原因全部归咎于拜登政府新一轮1.9万亿美元的刺激计划，是很不完整的。

三是从汇率市场来看，虽然全球债券收益率自今年1月的某个时点就已开始上升，但是美元指数在近期才开始急速上升，因此很难完全聚焦于美国来看全球市场的问题，因为美元指数变动的时间要晚得多；

四是从商品市场来看，以2020年初疫情之前为基准，很多重要的商品价格都追平或超过了疫情之前的水平，但是截至目前，全球经济恢复情况非常不平衡，也很不完全；

五是由美债收益率剥离出的长期通胀预期，比2020年初疫情之前至少要高出30到40个基点，美债收益率比疫情之前低得多，但是通货膨胀预期则比之前显著更高。

“新冠疫情对资本存量的冲击和影响，可能超过劳动力下降所造成的影响”

全球商品市场来看，全球经济远远没有恢复。这次疫情对于资本存量造成的打击和影响，很可能超过了劳动力下降所造成的影响。

在疫情期间，由于各种各样的原因，很多企业离开了市场，很多领域的资本存量在下降。很多领域的制造能力消失了，铜的生产能力、石油生产能力至少会被延迟、削弱，所以全球制造品的价格会上升、制造品价格中枢会上升，这至少在一段时间内会抬升全球通货膨胀预期，石油供应抑制在其中的影响尤其重要。

“当前金融市场调整或于7月前结束”

这一轮金融市场波动如何收场？第一个可能是考虑到疫苗加速推广、人们对美联储提前加息的预期升温等因素，美国十年期债券利率可能要回到甚至超过疫情之前的水平才能稳定下来。

第二个可能是债券市场的后期调整，可能会受到某些未知的结构脆弱性影响，而变得很无序、很动荡，有理由相信在这种情况下美联储会被迫入市进行扭曲操作，一旦如此，整个调整过程就结束了。结合上述逻辑，预计今年7、8月份疫苗普遍接种之前，这个调整应该就会结束。

张晓慧

“经济复苏动能存在减弱风险，稳字为先的货币政策需兼顾多重因素”

中国在去年率先走出了疫情的冲击，经济开始全面复苏。但由于种种原因，实际上今年一、二季度以后，经济复苏的动能面临着边际减弱的风险。

我们以“稳”为大方向的货币政策，是需要同时兼顾增长、通胀、楼市、金融风险等因素的，所以在具体操作过程中存在很多的不确定性。尤其是从市场的流动性看，目前并不排除波动还有可能加大的风险。

我国的外围市场也处在一个非常动荡的大背景下，国内市场不可能独善其身。所以我们在考虑货币政策重新回归正常化的时候，尽管一直在强调“不急转弯”，但对于这些变化，我们必须予以高度关注。

“市场不确定性加剧情况下，央行应加强市场沟通，提高货币调控的有效性”

当前存在如此大的不确定性，政策操作和市场之间的良好、有效沟通尤为重要。通胀预期的大幅上升，对于长期通胀潜在的影响其实是不容忽视的。就短期而言，预期的稳定性对于市场可能更为重要。

货币政策的预期效应也应该发挥越来越重要的作用。央行货币政策操作实际上是由公开市场操作这样一些传统的利率调控手段和预期管理共同构成的，其中所产生的流动性效应和预期效应可以相互促进，共同影响利率的变化，从而大大提高货币调控的有效性。

如果这二者之间的关系一旦被割裂，或者说央行的言行不能保持一致，那不仅会损害央行的声誉，也会造成预期管理的失效。一定程度上讲，我国货币政策决策和操作的公众沟通还有不小的改进空间。我们需要在增加经济金融数据透明度的前提下来形成一种中央银行和专家学者共同讨论的氛围，帮助公众正确认识和理解央行货币政策的分析框架，不断提高中央银行货币政策决策和操作的效率。

刘  珺

“美国宏观政策的全球影响力进一步强化，人民币资产价格中枢应保持稳定”

目前美国长债利率在上升，印证美国经济已在疫情得到一定程度控制的基础上实现相对快速的恢复。美国货币政策和美元的重要性在历次危机中不仅没有弱化，反而进一步强化。如果说以前美国是通过自身货币政策和财政政策组合作用于自身的经济复苏，继而从全球配置风险和全球配置供需的角度对主要经济体施加影响，那现在这种影响及其力度进一步加大。

在此情形下，我国货币政策很难做到“独善其身”。人民币国际化的进程应该进一步提速，更为重要的是人民币资产价格中枢要稳定。我们不太适合完全进行量化宽松或实行零利率，因为人民币处在走向国际化、走向全面可兑换的进程之中。在这个时间区间里，人民币资产如果没有一个合理的价格中枢，会使投资者对人民币资产的价值预期高度不稳定，人民币资产的吸引力就会下降。保持一定程度的价格中枢，当然不是人为地把收益率设定在某个位置，而是依据市场供求关系。利率市场化和汇率市场化是人民币国际化的体制机制条件，但不应盲目跟随其他国家央行，人为地把人民币利率水平拉低到所谓的可比水平。

同时，中国经济正在实现新旧动能转化，特别是新动能出现后，如果作为最为稀缺资源之一的资金价格不合理，不符合市场逻辑，那么很多的新兴产业就不可能在一个相对合理的资源价格体系中间以技术驱动竞争力的脱颖而出，真正成为经济的新动能组成部分，形成真正的战略型新兴产业。如果资金价格过低，不能反映其真实成本，盲目追求规模、滥用资金加杠杆的行为或卷土重来，很难让资金使用者在一个相对比较有约束的条件之下专注技术突破，实现产业更新。

王  庆

“资本市场动荡，可能促进财政和货币政策之间沟通的优化”

美债利率过去一个月以来上升的主要驱动因素不是通胀预期的上升，而是实际利率的上升。实际利率可以进一步分解为短期实际利率和债券期限利差的组合。鉴于短期实际利率的稳定，实际长期国债利率的上升可以进一步理解为是实际利率期限利差的上升，也就是说，未来的实际利率会比现在更高。

短期内引起长期实际利率变化的一个快变量，应该是债券的实际需求和实际供给之间出现错配。美债的实际供给由美国财政政策决定，例如拜登政府的大规模财政刺激计划决定了实际供给的前景，但是未来的实际需求却存在不确定性，因为在债券市场，目前最大的需求来自美联储。

由于实际供给和实际需求之间短期错配，导致实际长期利率快速上行，具体表现为期限利差扩大，这在资本市场又进一步表现为对长久期资产的冲击。这在一定程度上也反映出，在后疫情时代，在现代货币理论（MMT）等新的理论和政策范式下，我们目前可能正处于货币政策和财政政策实现更加顺畅的沟通与配合之前的过渡状态。如果短期内在这一问题上有些困扰，这些困扰本身就会造成资本市场动荡。

而反过来，资本市场动荡，也可能促进财政和货币政策之间沟通的优化，进而有利于帮助市场恢复稳定。具体到对市场前景的短期判断，如果美国，尤其是联储在沟通，包括政策指引方面能更加清晰，当前资本市场短期调整可能就会告一段落。

张  斌

“当前距经济正常化、充分就业还有一段距离，货币政策恢复常态为时尚早”

今年政府工作报告设定财政预算大概3.2%，货币政策方向也是紧的。核心CPI等价格指标由于基期影响，未来会上涨，但幅度有限。我担心当前距经济正常化、实现充分就业还有一段距离，在这种环境下，政策是否过早调整了。

虽然经常讨论政策正常化，但首先应该实现政策目标，要把目标而不是工具放在第一位。如果要实现充分就业、达到潜在产出目标，现在就政策正常化可能为时尚早。此外，过去政府发力更多，而私人部门和市场发力少。希望未来私人部门在支撑经济增长方面发挥更多的作用，因此货币政策需要多留一些空间，不用着急恢复正常化。

     “浦山讲坛”是由上海浦山新金融发展基金会主办的在线公益讲座，由中国金融四十人论坛和上海新金融研究院提供学术支持，旨在搭建知名经济学家与经济金融界人士的高端交流平台。欢迎登陆浦山讲坛_新浪专题：https://finance.sina.cn/zt_d/psjt?from=singlemessage&isappinstalled=0，或者登录bilibili关注中国金融四十人论坛，通过“浦山讲坛”频道：https://space.bilibili.com/488994810/channel/detail?cid=118136，观看浦山讲坛视频回放。