浦山讲坛

“浦山讲坛”第24期:探析碳金融:体系建设与风险管理

日期: 2021-05-14
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十四五规划明确提出要大力发展绿色金融,做好“碳达峰、碳中和”工作同样也是2021年政府工作报告指出的重点任务之一。从我国当前的碳排放形势来看,实现“碳达峰、碳中和”任务艰巨,需要全社会凝聚共识、同心协力。在此过程中,金融行业也面临诸多新命题、新挑战。


在“碳达峰、碳中和”目标下,中国经济将会发生哪些重要结构性转变?

如何认识低碳转型过程中可能面临的种种风险?

如何界定绿色与可持续金融?

如何有效推进绿色投资?

金融如何助力建成高效的碳交易市场体系?

可持续投资领域将面临哪些新机遇和新挑战?


5月9日晚8时,第24期浦山讲坛上线。


中国金融四十人论坛(CF40)成员、中国银行间市场交易商协会副秘书长徐忠、北京绿色金融与可持续发展研究院院长马骏,CF40理事、泰康保险集团执行副总裁兼首席投资官段国圣,CF40常务理事、上海新金融研究院理事长屠光绍,CF40学术顾问、全国社保基金理事会理事李克平,将聚焦“探析碳金融:体系建设与风险管理”这一主题,围绕上述一系列热点问题分享真知灼见。


本期浦山讲坛基于2021·金融四十人年会暨专题研讨会“新发展阶段:开局和展望”平行论坛专场二“高质量发展与可持续投资”的研究成果,经本人授权制作播出。


                                                          

                                              低碳转型过程中应充分发挥碳交易市场中的金融作用

                                                                             文 |徐忠


2020年9月,习近平主席在联合国大会上明确提出了“30·60”目标,在国际上做出了中国承诺,实现低碳发展上升为国家战略。


中央银行行长和金融监管部门的领导在多个场合对这个问题谈了很多看法,中央银行与金融监管部门为什么如此关注“30·60”目标,因为这个问题与金融体系有着重大的关联性。


交易商协会历来重视绿色发展,致力于推动国内绿色债券标准与国际接轨,先后推出绿债和首单碳中和债等等,年内还有相关的产品创新和制度安排推出。


今天我想借用这个场合,谈一下低碳转型与金融体系关系问题,并重点谈一下应充分认识碳交易市场建设中金融的作用。



一、充分认识金融体系在低碳转型过程中至关重要的作用

低碳转型与金融体系有着重大的关联性,一个健康并积极参与低碳转型的金融体系至关重要。

一是低碳转型需要金融体系管理好风险。低碳转型过程中,大量高碳资产加速折旧,在正常使用寿命前不再产生经济效益,成为“搁浅资产”,造成金融机构风险敞口。在很短的时间内完成这一转型,必然要求协调好金融系统的吸收损失能力与转型速度。此外,低碳转型可能会形成一些区域性、行业性风险,要有一定的压力测试与应对预案。


二是低碳转型需要引导好预期。低碳转型影响很大,社会各行各业需要形成稳定的风险预期,在此基础上才能不干扰各类信用定价和产品定价。


更为重要的是,应对气候变化、实现“碳中和”需要大规模的资金支持,如何引导好全社会的金融资源配置、高效解决低碳发展中最为关键的投融资问题,是非常重要的方面。


三是低碳转型对宏观政策有潜在的重要影响。低碳转型的政策手段可能导致特定商品的价格指数上升,影响通胀水平,对潜在增长率也有一定影响,要纳入未来的货币政策框架中。


四是低碳转型需要全社会转变投资理念。低碳转型需要改变投资风格,可持续投资应成为被市场认可的理念,环境、社会与治理(ESG)投资的基金将逐渐增多。在这个转型过程中,国内低碳转型需要相关部门在政策支持工具、金融监管政策等方面加大引导力度。


由于低碳转型涉及到风险管理、预期引导、宏观政策、投资观念等金融体系的方方面面,因此,中央银行与金融监管部门高度关注“30·60”目标。这既是对低碳转型提供基础支撑的需要,也是金融体系自身高质量发展与风险防范的需要。上述几方面的枢纽是碳交易市场的价格信号,其所能发挥的金融作用是非常巨大的。



二、充分利用碳排放交易体系(ETS)等市场化的机制安排来解决低碳转型的问题

在所有减少碳排放的方式中,碳排放权交易是最有效的市场化的方式。

目前,全球减少碳排放的实践有三种方式,碳排放配额、碳税和部分国家实行的补贴政策


总体而言,碳排放配额是采用最为广泛的“定价方式”,碳税与补贴能够高效发挥作用的前提也需市场化交易形成合适的价格作为参考,否则在实践中难以起到成效。


《京都议定书》提出排放权交易、清洁发展机制和联合履约三种减排机制安排。全球各国根据自身情况,设定相应的碳排放交易体系(emission trading system, ETS)。排放企业获取配额的方法包括政府分配或与其它排放企业交易,配额分配和买卖过程形成碳价并构成碳排放交易市场的基础。


除从政府处获得的碳排放许可外,一些国家或地区的碳排放交易体系允许减排企业通过项目合作碳抵消(carbon offsets)来核减自身碳排放,清洁发展机制、联合履约是常见的、减排量可交易的碳抵消机制。


碳排放权交易可以很好地引导全社会的资源分配,是一种长期可持续的方式。碳排放配额下,企业可以采用更先进的低排放设备或对现有设备进行低排放改造,也可以从碳排放配额富余的企业购买碳排放额。


碳排放权价格集中体现了产出增长、排放配额和技术进步等多种因素的综合作用。在价格信号的引导下,企业自主选择主动减排或购买排放权额度,进行碳减排融资。


碳减排融资包括企业自己搞碳减排的融资问题以及对低碳技术的投融资问题。


第一个问题通过碳配额交易就可以完成,出售者拿走这部分钱去搞减排改造,少排放一些,购买者则花钱购买更多排放的权力。


对碳减排技术的投融资问题,碳交易的价格对于投资者来说,就是低碳技术的市场价值,会促使私人投资增加,从而刺激低碳技术的研发和市场化,包括新能源、碳捕获和碳沉降、煤的清洁燃烧技术等。通过碳配额交易这样的市场化手段,使得资源重新进行配置,解决了碳减排的融资问题。


从全局来看,通过碳配额交易融资应是低碳融资的主渠道,能大大减轻财政税收补贴的压力。事实上,相对财政补贴这种不可持续方式,碳配额交易是一种商业可持续方式。



三、按照金融市场发展规律来建设碳交易市场非常重要

碳交易市场本质上是金融市场,要按照金融市场发展规律来建设碳交易市场。

实践来看,碳交易市场的定价效率至关重要,需要交易机制、投资者基础、衍生品工具以及相应的金融市场监管规则等基础条件。没有金融机构的参与,碳市场在价格发现、引导预期、风险管理等方面的作用将大打折扣,甚至可能影响减排目标的有效达成。


同时,对碳排放权的现货和衍生品应按照金融市场的逻辑和规则进行管理和监管,以有效防范市场操纵和内幕交易风险。应加大各类金融机构参与程度,加快推进碳排放权场内场外市场融合发展,并加强市场运行的金融监管。


目前中国试点地区碳交易市场的价格调控更多依赖管控手段,只有个别交易市场推出了碳远期合约且成交并不活跃,投资者基础与交易机制往往也不够丰富。


从国际经验来看,例如欧盟,碳现货市场中的交易行为只要涉及到金融交易或金融风险,都被纳入到金融监管的范畴,交易标的除配额外,还包括远期合约、期权、期货、掉期等配额衍生品。


欧盟参与交易主体不仅包括有排放需求的能源和工业企业,还包括银行、私募基金等金融机构,考虑到碳价格与其他资产价格关联度不高,可用于分散投资风险,欧盟金融机构在为企业提供交易中介服务的同时,也积极参与碳交易。


未来推进我国全国性碳交易市场的发展,需要借鉴国际经验,要么现货与衍生品同时推出,要么期货先于现货推出,这不仅为控排企业和参与碳交易的金融机构提供了风险控制的工具,降低了碳市场设立之初的冲击,更重要的是期货的价格发现功能为碳现货初次定价提供了重要的依据,降低了不必要的价格风险。


在发展传统的现货、期货市场外,进一步推进场外远期、掉期等衍生工具,满足市场个性化需求,推进碳金融市场的场内场外融合发展,同时应加强金融监管,防范市场操纵和内幕交易风险。



四、发挥好碳交易市场在稳定预期及风险应对方面的作用

碳交易市场的价格信号对稳定市场预期非常重要,可防止市场主体对碳减排预期不清,并由非理性行为引发羊群效应。

2017年,中国八大行业碳排放量占比接近90%,靠前的是电力(44.4%)、钢铁(18.1%)、建材(12.6%)、交运(含航空,7.8%)。有专家测算,中国样本煤电企业当年违约率将从2020年的3%左右上升至2030年的22%。这只是一家之言,但在缺乏碳交易市场价格信号的情况下,可能引起市场对“30·60”目标的误读。


上述行业的分布有区域集中特点,煤炭集中于内蒙古、山西等省,原油集中于陕西、黑龙江等省,天然气集中于河北、山西等省。自永煤违约以来,这些省份中有不少正面临风险压力,如果叠加对“30·60”目标的误读,不加以正确引导的话,可能产生羊群效应,加大区域性风险压力。


为避免市场主体预期不清的问题,首先要尽快明确碳减排总量目标的顶层设计,在此基础上要重视利用碳交易市场形成的价格信号来引导预期、稳定预期,防止个别机构和专家的观点引发市场波动。


碳交易市场除了能发挥引导预期与投资、管理风险的作用外,碳配额初次分配的拍卖收益还可以用于风险应对。


“30·60”是一个中长期的国家战略转型,这个过程中仍会出现行业性、区域性风险以及金融机构的不良资产,既要做好事前引导,也要有应对预案。


碳配额初次分配在长期中要逐步建立有偿拍卖机制,但拍卖收益应全部用于低碳发展领域,不能用于其他领域。一个可以思考的方向是使用拍卖收益补贴风险较大的领域,防范潜在的区域性、系统性风险隐患。但短期来看,现阶段可能难以获得足够的拍卖收益,中央财政要考虑对风险较大的领域给予适当的政策倾斜或者补贴,准备好应对预案。



                                             

                                        金融支持碳中和的国际经验及对中国的借鉴意义

                                                                      文 | 马骏


关于金融支持碳中和的国际经验,主要有两部分:一是如何来动员私人部门资金参与低碳投资,二是防范气候风险。这两个方面都非常重要,既要动员更多的绿色资金,也要有序地引导资金退出高碳产业。以下是八个方面的国际经验,其中会涉及到跟中国的相关性。

 

充分借鉴国际标准和方法


第一,关于绿色和可持续金融的界定标准。欧盟近期正式通过酝酿了三年的《可持续金融分类方案》,里面提出了一个非常重要的原则——“无重大损害”原则(No significant harm principle),即被纳入可持续金融支持范围的项目对环境、气候、生物多样性等任何一个可持续目标都不能有损害。


中国的《绿色债券支持项目目录》的第一个版本由绿金委牵头起草,发布于2015年。在今年由人民银行发布的新绿债目录中,我们也借鉴了欧盟的“无重大损害”原则,剔除了清洁煤技术等高碳项目。过去的绿色目录纳入了一些损害气候目标的绿色项目,如各种清洁煤项目。不过,当时有当时的条件,2014-2015年间,雾霾问题较为突出,环保政策的重点是治理雾霾,因此无论用什么样的办法,只要可以降雾霾就是“绿色”的。一些项目,尤其是清洁煤技术,能降低二氧化硫、氮氧化物和粉尘,但无法降低二氧化碳,也被纳入到绿色项目和绿色金融支持目录中。


但现在情况不同了。从2013年到2020年,北京PM2.5平均值由90降到38,而环保部门对中国城市PM2.5设定的2030年目标是35,目前已经非常接近该目标了。


与此同时,高层提出碳中和目标,这成为了未来绿色发展和循环经济建设最重要的抓手,因此环境政策的重点也发生了重大转变,也就有条件来落实国际上倡导的“无重大伤害”原则。


换言之,未来我们的绿色标准,不能损害像应对气候变化这样的重大目标。如果有损害,即使对其他环境目标有正面效应也不应该放进去。


目前,我们正在借鉴“无重大损害”原则,但尚未完全借鉴到位。绿色债券目录已经修改了,但是现行的《绿色信贷统计标准》和《绿色产业指导目录》里还有一些化石能源高碳的项目。因此,在下一阶段的修订过程中,这些绿色目录也应该遵守“无重大损害”这一原则。


第二,关于环境气候风险分析。所谓环境和气候风险分析,就是用压力测试和情景分析等方法来评估环境和气候因素将如何影响金融机构的资产质量和金融风险。


我国在这一点上也有尝试,中国工商银行最早在2015年做了环境压力测试,当时主要是考虑治理空气污染的政策带来的对信用风险的影响。各类治理空气污染的政策可能会打压高污染企业,因为那些企业要缴更多税费、受更多处罚,所以会导致不良率上升的风险。后来,工行也在开始做碳相关的环境气候风险压力测试。


目前,中国大概只有三家银行开始了这方面的尝试,而欧美绝大部分大型金融机构都已经开展了环境和气候风险的压力测试和情景分析,所以中国在推广方面还是相对比较落后的。


那具体分析什么呢?我牵头的研究团队去年发布了一份研究报告,用气候转型风险分析的模型来估算中国样本煤炭企业未来的违约率可能会上升到多少。报告的结论是,在向碳中和转型的过程当中,中国的样本煤电企业的贷款违约概率可能会从2020年3%上升到2030年的22%。


这样的结论在国际上来讲并不新颖,其实过去几年间有非常多类似的例子。例如,英国有一家专门做环境气候风险分析的机构Vivid Economics,根据它们的测算,煤电企业的估值在碳中和的过程中要下降80%,石油相关企业的估值可能下降40%;欧洲2° Investing Initiative也公开发表了报告,认为在两度情景下,煤电相关企业的估值会下降80%左右,煤电相关的贷款违约率会上升四倍。


国际上这些结论其实早就有了,但在国内可能因为刚刚开始关注,引起了市场预期的变化,监管机构可能会担心预期突变会导致市场震荡。这些风险确实是需要关注和应对的。


我认为,对此类风险不能只有一个预测,应该鼓励大家都来做研究,最后可能两边是极端的预测值,各种预期形成概率分布,但有一个中间值(Mean),预期就会逐步稳定。


另外,监管部门应该要建立一套比较规范的环境气候风险分析方法和框架,让各个金融机构未来用可比的分析框架、方法和假设来进行研究。


这方面国际上已经有很好的尝试,央行和监管机构绿色金融网络(NGFS)于2017年由8个国家的央行和监管机构联合发起,包括中国人民银行、欧央行、英国央行在内,目前这个网络已经扩展成一个由89个成员参加的全球性央行和监管机构的协调机制。该网络已提出未来的环境气候压力测试和经济分析的四种不同情景。我们监管机构应该关注国际组织正在提出的标准化框架,这对国内环境风险分析的规范性有较强的借鉴意义。


 

加强碳足迹和棕色资产的信息披露


第三,强化跟气候相关的信息披露。欧洲多年前就将气候变化作为绿色发展的一个最重要内容。因此,对企业和金融机构较早展开了气候信息披露的相关工作,例如银行或资管机构会披露投资和贷款所支持的项目产生的碳排放。


目前,中国的金融机构还没有展开相关工作,但国外已经有了。例如,在中英绿色金融工作组下试点的英杰华集团(Aviva),该机构会统计股权投资、债权投资所支持项目的碳排放,这被称为“碳足迹”。数据显示,碳足迹每年都在下降,比如说去年175,今年降到165,明年降到150,这能显现出一个向碳中和方向发展的轨迹。如果我们不知道贷款或投资方面的碳足迹,就无法规划碳中和。碳中和的目标是要实现净零排放,所以一定要先有计算和披露。


第四,棕色资产敞口的计算和披露。除了中国金融机构,尤其是银行会披露的绿色资产、绿色信贷外,国外现在也在披露棕色资产的敞口,这也很重要。所谓棕色资产,主要包括高碳资产,如中国碳市场将要覆盖的领域,包括火电、钢铁、建材、有色金属、石化、造纸等行业,未来肯定要放在棕色资产的界定范围之内,当然也可能加进其他几个产生污染、但不一定产生很大碳排放的行业。我估计未来可能有十几个行业要被纳入棕色资产的界定范围。


棕色资产敞口必须要有计算和披露。其理论基础在于,绿色金融的政策必须是一个防范环境和气候风险的政策。如果不知道棕色资产敞口有多少,也就不知道风险有多少,就不会去防范和管理这些风险。因此,首先需要界定清楚棕色资产范围,然后计算棕色资产占比,并在此基础上计算棕色资产给环境和气候所带来的影响,估算未来由于这些资产违约或减值可能带来的金融风险。


 

充分发挥市场化机制在推动绿色产品创新中的作用


第五,碳相关产品的创新。现在有几个领域大家都很关注,其中一个是跟碳足迹挂钩的金融产品,银行可以做跟碳足迹挂钩的贷款,债券市场可以开发跟碳足迹挂钩的债券。贷款和债券的利率可以跟获得资金支持的企业或者项目的碳足迹挂钩。如果企业能够把碳足迹降到预期之下,利率就可以降下来;如果你的碳足迹降不到所承诺的目标,比预期要更高的话,利率就要提上去,利率浮动的幅度和上下的方向,取决于碳足迹的表现。


这类金融产品在整个期限中都对项目或者企业产生减碳压力,每时每刻都给他动力,只要减碳努力有效,利率就能降下去。这些在国外已经有不少好的案例,我认为中国也应该借鉴。


第六,转型金融产品也非常重要。在整个经济体中,绝大部分的GDP都来自排碳、高碳的产业,我们不可能立刻切断对这些产业的融资,但可以对新增贷款附加绿色要求,支持它们进行低碳转型。这样的转型金融支持会变得越来越重要,可能比纯绿的金融更重要,占比更多、但是难度也更大。


那么到底怎么做呢?最近我在跟亚洲开发银行(Asian Development Bank,ADB)商量,能不能在国内做一个转型金融的试点,初步考虑是让ADB这样的国际开发性机构拿出比较低成本的资金,来支持比如说中国的煤电项目,让它在不久的将来,例如5-7年的过程中,转型成为新能源企业,同时保证这家企业不会出现银行违约,不会大幅裁员,且电力供给不会中断。这样既保证了生产和经济发展的稳定,又保证了社会的稳定,还能保证金融风险得到防范。


如果一个转型金融产品同时配以其它资源,包括地方政府给地的资源、人才引进的优惠、新能源发电上网的政策,那么这样的项目的成功概率就会提高,运用场景也会非常广阔。


 

主要金融机构应积极发挥示范引领作用


第七,资产所有者应该发挥推动作用。在国内资管业,不少资产管理者正在用绿色投资的原则、ESG的方法去选择投资标的。而西方的经验更多是资产所有者发挥主导和引领的作用。资产所有者是谁呢?比如主权基金、养老金、保险公司等,这些有钱的机构把钱分配给资产管理的机构,给钱的时候就告知管理人必须按照ESG的原则、负责任的原则,向低碳的、绿色的、可持续的资产进行倾斜配置。


有了这样的引领,整个资管很快可以绿色化。比如说社保基金或外汇管理局要拿出一定比例的资金到ESG产品,某家资管公司管理的资金中的5%可能是来自于这些绿色资金,那么该公司管理的另外95%会自动优化,因为它的整个流程、方法和采用的数据就会被绿化,因此很快带动其他资金的绿色化。


举例而言,挪威最大的主权基金Norges Bank是强有力的“资管绿化”推动者,他们分配了很多绿色资金给到资产管理人,包括在中国资产管理人也受他们的影响。而且Norges Bank主动用“积极股东策略(Engagement)”去影响被投企业。1000多家被投公司会受到影响,按股东提出的ESG的原则去制订战略规划,往更可持续方向发展。资产所有者影响资管业和被投企业绿色化方面的这些国际经验,值得我们充分借鉴。


第八,金融机构自身运营碳中和的问题。现在有很多好的做法,国际上已经有30家大型的金融机构实现了自身运营碳中和,更多的宣布了自身运营碳中和的规划。什么叫自身碳中和?就是机构自己的大楼和车辆实现了碳中和,员工的出差产生的碳排放也要被中和掉。中资机构里面,海通国际应该是第一个宣布了自身碳中和规划的金融机构,2020年底它表示要在五年之内要实现碳中和。


那么,到底该怎么做?具体而言,首先是大楼要做节能改造降低能耗,还不行的话就去买绿电,同时要减少员工的旅行,例如尽量使用视频会议,不要老是飞来飞去。当然也许还是达不到碳中和目标,那就可以去买碳汇,或者去内蒙古种树,争取五年内实现碳中和。


据测算,这一目标可能花不了太多钱,但会产生巨大的示范效应,因为每个员工都在践行碳中和,员工会广泛传播碳中和的理念和方法,员工接触到的成千上万的企业和顾客也会受到影响,我认为这样的机制会非常有效。


                                      


                                               高质量发展与碳中和背景下的投资思路

                                                                文 | 段国圣


高质量发展的新经济模式具有三大特征

中国改革开放已经走过了40余年。


过去我国传统的经济模式通过全球化、城镇化、工业化实现经济高速增长,受益于当时的人口红利释放,并通过高出口、高储蓄、高投资完成资本积累。


现在中国进入了高质量发展的时期,我认为这个时期可以用三个特征来描述:消费升级时代、长寿时代和科技自主时代,以消费、健康和科技为代表的新经济将取得蓬勃发展。


首先,消费升级大家比较熟悉。有国际经验和数据显示,居民边际消费倾向会随着收入的增长下降,然后再上升,这个拐点大概在人均GDP一万美元左右。


中国刚好到了这样一个时期,所以这些年出现了持续增长的居民收入、日益壮大的中产阶级以及高速发展的电子商务业态,个性化、差异化和多样化的消费意识的崛起共同驱动着消费升级时代的来临。


我们看到,未来消费占经济的比重将继续提升,同时消费结构也将出现一系列变化。


与美国相比,我国食品、衣着、居住、交通等基本生存型消费占比更高,医疗、教育文娱、住宿餐饮等占比较低(图1);未来消费层次由生存型消费向发展型消费转变,消费形态由商品型消费向服务型消费转变,消费品质由数量型消费向追求健康、体验和品质的质量型消费转变,由此将推动消费产业的蓬勃发展。

                                                        

                                                    图1 居民消费结构占比

“浦山讲坛”第24期:探析碳金融:体系建设与风险管理


美日等发达国家的经验显示,消费行为伴随收入水平的提升分为三个阶段:大众消费、品牌消费、简约消费,这是一个不断升级的过程。


当前我国即将迈入高收入国家,正从大众消费(主要产品普及化)向品牌消费(品质化、个性化、品牌化)过渡,这一过程也将伴随本土品牌的崛起。


这几年我们看到“国潮”流行的现象,正是本土品牌质量提升、品质提升的写照。


百度数据显示,自2009年到2019年10年间,老百姓对中国品牌的关注度占比由38%增长到70%(图2);在国有品牌的关注者中,20-29岁的年轻人最为集中,且较2009年提升最多(图3)。


年轻人购买国有品牌已然成为流行。我们相信,未来我国将成为全球最大单一消费市场,也一定会产生越来越多享誉全球的日常消费和高端消费品牌。 


                                   图2 近十年消费者对国有品牌的关注度大幅上升


“浦山讲坛”第24期:探析碳金融:体系建设与风险管理


                                                    图3 年轻人对国牌关注度显著增长


“浦山讲坛”第24期:探析碳金融:体系建设与风险管理


新经济模式的第二个特征是长寿时代。我们以前叫作老龄化时代,现在由于医疗进步,人类的寿命变长,从而带来一个很重要的问题,就是带病生存。


统计数据表明,一个人生命最后两年的医药费支出占到一辈子医药费的70%-80%。在这样一个时代,未来医疗、养老等大健康产业一定会蓬勃发展并成为支柱产业。


以日本为例,上世纪80年代至90年代,日本老龄化问题逐步显现,家庭医疗护理支出占GDP比重快速上升;1997年日本进入深度老龄化至今,健康服务业实际年均增速2.3%,是实际GDP增速的3.2倍。


老龄化带来医疗、养老需求的大幅上升,直接促进了日本医养行业的发展,出现了诸如日医学馆、日本长寿控股等一批与医疗保健和养老相关的龙头企业。


我国医疗产业发展较发达国家还有较大差距,医疗器械和制药领域的头部企业,美、日占据半壁江山。2020年,全球制药企业50强中美、日分别有15家和10家,我国仅有4家(云南白药、中生制药、恒瑞、上海医药);医疗器械企业50强中,美、日分别有28家和5家,我国仅有1家(迈瑞)。


第三个特征是科技自主,这刚好与中国人口发展阶段相适应。工程师红利接棒人口红利,我国经济从要素驱动转向创新驱动。


伴随人均收入提升和要素结构的变化,产业结构转型升级、更多依赖创新驱动将是大势所趋。


过去20年,中国累计培养了9000万大学生、660万研究生,大学专科及以上学历人口已接近2亿,超越美国居全球之首,这与科技自主和高端发展是相适应的。


另外,中美之间的“战略竞争”,科技是重中之重。美国对中国的高科技行业进行抑制,同时加速了中国核心技术自主创新、底层技术国产替代。这个背景下,未来很多高科技的产业诸如芯片、机器人等领域,将会长期在投资上受益。


低碳转型促进消费升级和技术自主

符合高质量发展方向


在上述背景下,我们现在提出碳中和的目标,应该是未来高质量发展的一个前提或约束条件。


2020年9月,习总书记明确提出“30·60”目标;12月,进一步提出2030年单位GDP二氧化碳排放量较2005年下降65%以上、2030年非化石能源占比要达到25%等目标细则。


当然,我们清楚中国碳达峰和碳中和的目标非常艰巨(图4):


第一,2060碳中和承诺下,中国减排路径斜率明显高于欧美日。欧盟、美国、日本从碳达峰至碳中和,分别有71年、50年、37年转型时间,而留给中国的转型时间仅有30 年。


第二,由于经济结构的差异,中国工业部门碳排放占比显著高于欧美日,工业与建筑部门相比于交运部门,电气化程度提升更加困难。


第三,以煤为主的能源结构和稳增长的诉求,也对实现碳中和提出更大的挑战。


                                                图4 世界各国碳排放强度对比

“浦山讲坛”第24期:探析碳金融:体系建设与风险管理


碳中和要求的低碳转型方向正好与高质量发展的方向契合。


首先,碳排放强度与经济结构密切相关。中国以地产和基建投资驱动的经济模式,注定碳排放强度大。一方面,在能源结构上,依赖于国内的资源禀赋而形成了以煤炭火电为主的电力结构,另一方面,基建、地产相关的重工业(包括钢铁、建材、基础化工品、有色等行业)均是碳排放的大头部分,同样也是最难减排的部分。


其次,从产业结构上来讲,产业高端化、精细化转型必然带来单位产值CO2排放的降低。


以化工行业为例,全球化工龙头中,以出售专利为主的利安德巴塞尔,和精细化工为主的杜邦、富美实等,单位利润CO2排放明显低于以基础化工品生产为主的其他工业集团。国内化工龙头的高附加值单体项目的单位利润碳排放已经达到国际领先水平,但总体仍有较大提升空间。


低碳转型与消费产业升级互相促进。以新能源汽车为例,低碳转型促进纯电为代表的新能源汽车产业发展,对年轻的中国汽车产业而言,迎来难得的换道超车机会。


2019年中国新能源乘用车销量全球占比48%,渗透率约5%,高于世界平均(图5)。


以蔚来、理想、小鹏为代表的国内造车新势力异军突起,在智能化等领域占据先发优势;国内ICT产业头部公司,包括华为、小米、大疆、滴滴等,纷纷投身新能源汽车产业链;比亚迪等国内传统汽车公司,也利用电动化、智能化契机,进一步弥补短板,积累竞争优势;背靠新能源汽车市场规模的快速增长,宁德时代、国轩高科等产业链上的一批公司也凭借多年的技术积累与提前布局,获得领先的全球竞争优势。


                                                    图5 全球新能源乘用车销量占比

“浦山讲坛”第24期:探析碳金融:体系建设与风险管理


低碳转型促进能源领域核心技术实现自主可控。在化石能源时代中国是缺少油气的国家,油气为主的能源结构下,我国对外依存度较高,除了芯片以外进口第二多的就是油气。现在发展新能源刚好把我们的短项变成了长项,在新能源核心技术方面实现了自主可控。


我们在气候变化规则下的很多产业发展已经占据了领先优势,可再生能源投资、装机量、发电量全球第一,专利数全球第一,18年装机占到了全球50%以上,形成了“全产业链压倒性优势”。


低碳转型促进传统产业依靠科技创新实现产业结构升级和附加值提升。以钢铁行业为例,行业的低碳转型将很大程度上依赖于新技术的发展和创新,其中既包括工艺结构改造、余热余压利用、氢冶金等行业自身的技术更新,也包括5G大数据管理、碳捕捉、封存和应用技术、清洁燃料运输等跨行业技术突破。


碳中和可带动百万亿规模投资

不同行业需要针对性投资思路


我国CO2排放量接近100亿吨,主要分布于能源、工业、交运、建筑四个主要产业,其中能源部门和工业部门合计占碳排放总量的81%,也是实现减碳目标的重点领域。总结各类报告的观点,我们认为实现碳中和的目标主要有四大途径:


一是能源零碳化和电气化:电力领域零碳化和工业、交运电气化是实现碳中和的核心路径,仅电力领域占全部碳排放的30%;


二是技术改造和能效提高:应用于碳排放较高的各个领域,主要通过技术进步降低耗能和碳排放;


三是需求减量:主要是工业领域通过废弃金属回收、混凝土回收、塑料再生等手段减少产品生产,实现碳减排;


四是碳捕捉:主流观点认为,实现碳中和过程中,化石能源难以被完全替代。预计在碳中和状态下,在能源、工业领域仍有一定规模的碳排放需要碳捕捉(包括农林业碳汇)予以吸收。


实现碳中和目标可带动百万亿规模的投资。根据不同机构的测算,尽管有些曲线不一样,但大致上我国实现碳中和目标所需的总投资规模大约在90-140万亿之间,绿色投资年化需求相当于每年约1%-2%的GDP。


分行业来看,新增投资主要分布于能源、交运、建筑等碳排放占比较高的领域,分别占新增投资的49%、27%和16%。


细分领域方面,能源领域主要投资于储能、电网、清洁发电、清洁制氢;钢铁主要投资于电炉冶炼、氢冶金;交运领域主要投资于电动汽车电池、充电桩、加氢站;化工领域主要投资于以绿氢和CO2为原料的碳化工技术。


传统化石能源相关产业无近忧、有远虑。为实现全球碳中和,我们认为传统化石能源相关产业短期问题不明显,长期会存在一定的忧虑。


根据BP的预测(图6),全球2050年碳中和的情景下,化石燃料占比将从目前的超过80%下降至不到20%,其中煤炭和石油用量显著下降,剩余部分主要用于工业生产,天然气用量保持相对稳定,其中过半将用于配套碳捕捉技术(CCUS)的电力和氢能生产。


能源结构剧变之下传统化石能源长期价格中枢将收缩:能源结构变革中,一方面是电能增速抬升,光伏风电不仅吃掉增量,更替换存量;另一方面大量化石能源需求永久性终结,石油失去60%需求,煤炭失去55%需求,长期价格中枢收缩。


                                  图6 BP预测的2050年碳中和情境下一次能源结构

“浦山讲坛”第24期:探析碳金融:体系建设与风险管理


同时,电力系统的转型带来了长期确定性的成长空间。


首先,新型电力系统将转向以新能源为主体:在2060年碳中和的约束下,电力结构的变化路径更加清晰,国内火电发电量占比预计将从目前的接近70%逐渐降低到2060年的10%左右,风电、光伏将逐步成为电力系统的主体能源(图7)。


电力系统清洁化趋势带来相关产业长期增长空间确定:构建以新能源为主体的电力系统将给新能源产业带来长期巨大的市场空间,不仅包括主体的风电、光伏,更包括电网配套的储能、应用端的生物燃料、氢能、电动车等领域。相关行业市场空间大,技术或政策驱动下可能会有爆发式增长的机会,长期趋势比较确定。


                              图7 2060年碳中和目标下电力结构预测(发电量占比)

“浦山讲坛”第24期:探析碳金融:体系建设与风险管理


另外,重工业部门会出现短期环保控产,长期关注技术变革的趋势。


达峰阶段,重工业的措施主要以节能、控产为主,短期来看类似供给侧改革逻辑,产业集中度提升:一方面,通过限制新增产能和淘汰落后产能,有助于进一步提高行业集中度;另一方面,对环保和能耗要求的提高需要大量的资本开支和碳排放支出,实际上只有盈利稳定的头部企业能够负担得起,而产品碳足迹有可能给标品带来新的溢价能力(低碳钢铁、低碳水泥、低碳原油等)。


碳中和阶段,重工业和重交通领域均需要大量的技术变革,可能对产业格局产生较大的影响:


长期来看,工业和交通部门碳中和的实现将极大程度上依赖于创新技术的发展(包括氢能、碳捕集技术、合成燃料技术等),生产要素和生产方式的巨大变革有可能直接影响产业的空间和竞争格局。我们认为长期利好有资金、技术实力、管理优势的行业龙头企业,全球限产背景下,国内龙头有望抢占海外市场


根据以上讨论,我简单总结一下,将相关的行业机会分成四类放入平面坐标,横轴是利空和利好,纵轴是生产方式的变革或者是产业颠覆性的变革。每一个象限中的投资逻辑有不同侧重点:


第一象限(利好+产业颠覆性变革)主要是电力系统的清洁化趋势带动相关产业长期决定性的增长,包括光伏风电设备,电动车产业链、储能、氢能源产业链、可降解塑料、碳捕集封存和利用技术,需关注关键政策或技术变革带来的行业景气拐点的变化;


第二象限(利空+产业颠覆性变革)主要是传统化石能源相关的一些行业,包括煤炭-火电、石油、天然气,它们供需平衡更加脆弱,长期来看需要寻找转型机会;


第三象限(利空+生产方式或应用范围变化)主要是工业部门,包括钢铁、水泥、石油化工/煤化工、交通运输等,短期来说具有供给侧改革逻辑,长期主要看生产方式变革和技术创新带来的突破。公司分化会进一步加剧,龙头公司投资机会更好;


第四象限(利好+生产方式或应用范围变化)主要是新能源电力运营、核电、装配式建筑、电网建设、节能环保、5G应用端等受益于碳中和趋势下政策刺激的细分领域,行业的运营逻辑受到碳中和背景的强化,需要密切关注政策落地时点,把握投资机会。


此外,在高质量发展模式下,我们需要更加注重ESG投资。ESG评分高的行业,更加代表未来高质量发展的方向。


以Wind全A可持续ESG指数为例,消费、信息技术、医疗保险、工业等行业占比居前。究其背后原因,是因为可持续投资的方向与高质量发展方向具备一致性。


例如,环境因素E,传统重化工业、周期行业对生态环境更不友好,得分通常较低;社会因素S,劳动密集性行业比资本和技术密集性行业更容易产生劳动纠纷等;“to C”的消费行业则更重视自己的品牌形象和社会形象;公司治理G方面,公司治理完善的企业效率更高,更容易取得创新突破、引领行业发展。



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